金山办公(688111)：MAU和付费率双提升 业绩稳增有望延续

业绩总结：公司2020 年实现营收22.61亿元，同比增长43.14%；实现归母净利润8.80 亿元，同比增长119.2%。

    订阅业务高速增长，持续发力推动业绩增长。1）收入端：2020 年公司营收同比增长43.14%。分业务来看，办公服务业务收入8.0 亿元，同比增长61.9%；办公软件产品使用授权业务收入11.1 亿元，同比增长63.2%；互联网广告推广业务收入3.5 亿元入同比下降13.6%，主要是因为公司不断优化用户体验而减少广告植入。2）利润端：归母净利润同比增长119.2%，主要因为WPS 产品标准化程度提升导致规模优势持续显现。公司毛利率为87.7%，同比上升2.1pp，主要因为业务占比较大的办公服务订阅业务毛利率明显提升；净利率为38.9%，同比提升13.5 pp。3）费用方面：公司销售费用率为21.4%，同比下降0.5 pp；管理费用率为9.4%，同比上升0.8 pp；研发费用率为31.4%，同比下降6.5 pp。

    活跃用户数和付费率持续提升，云办公用户粘性进一步增强。截至2020 年年底，1）月活用户数：主要产品MAU 达4.74 亿，同比增长15.3%，其中WPSoffice PC 版MAU 为1.85 亿；移动版MAU 为2.82 亿；公司其他产品如金山词霸等MAU 接近0.1 亿。2）累计付费用户数：累计付费用户数达1962 万，同比增长63.2%。3）云端文档总量：用户云办公体验持续提升，用户粘性持续增加，用户通过公有云服务上传云端文件数量已达898 亿份，同比增长超过79%。

    后疫情时期云办公需求持续释放，国产化替代加速公司市占率提升。根据iMedia数据显示，2019 年我国在线办公市场规模为288 亿元，2020 年有望达449 亿元，预计未来市场规模将超过千亿。公司作为国产办公软件领导者，有望长期享受行业高景气所带来的红利。2020 年，公司WPS 产品实现覆盖95%的国务院组织、100%地市级政府、97%省级政府、93%的央企和87%的中大型银行。

    政府与央企大客户形成的标杆效应预计将加速公司向八大产业国产化替代的业务推进，公司市占率将进一步提升。

    盈利预测与投资建议。考虑到公司信创市场加上云化办公市场未来的高速发展，我们预计未来三年归母净利润的复合增长率预计将达到30%左右，2021-2023年公司EPS 分别为2.39、3.15、4.15 元。由于公司极具稀缺性，给予公司2022年目标价格403.20 元，上调至“买入”评级。

    风险提示：国产化替代低于预期；付费率提升不及预期；云化不及预期等。