中炬高新(600872)公司定期点评报告：调味品业务稳步增长 盈利能力持续提升

公司于3 月23 日晚间发布2020 年报。报告期内，公司实现营业收入51.23 亿元，同比增长9.59%；实现归属于上市公司股东的净利润8.9 亿元，同比增长23.96%；扣非后净利润8.97 亿元，同比增长30.07%；每股收益1.12 元。其中Q4 单季实现营业收入13.14 亿元，同比增长14.81%；归母净利润2.22 亿元，同比增长28.88%；每股收益0.28 元。拟每10 股派发现金红利6.8 元（含税）。

    收入稳中有升，新兴市场实现高增。2020 年公司实现了稳中有升，收入略低于年初公司目标，主要还是受到了疫情影响。毛利率同比大幅上升2.01pct 至41.56%，创历史新高，主要是材料价格同比下降减少成本所致。分产品来看，酱油收入31.23 亿元，同比+8.43%，销售占比60.95%，毛利率48.69%，同比增2.87pct；食用油收入6.03 亿元，同比大幅+34.99%（产量+15.88%），销售占比11.77%，毛利率14.85%，同比增1.79pct；鸡精收入4.94 亿元，同比-6.20%，主要受餐饮渠道疲软拖累，销售占比9.64%，毛利率43.12%，同比增3.66pct。分地区来看，南部和东部已经属于成熟市场，增速较缓，分别同比增3.81%和0.48%；中西部和北部新兴市场实现高增，分别同比增31.48%和16.41%，主要系公司积极渠道扩张所致。分渠道来看，全年新增经销商客户370家，比年初增 35.20%；区县级行政区开发率从38.3%提升至51%，比年初增12.7pct。

    全年期间费用率控制有效，净利率持续增长。全年期间费用率19.80%，同比下降0.47pct，其中销售费用率11.05%，同比增加1.29pct，主要是工资福利、广告费、促销推广费和运输费增加；管理费用率8.49%，同比下降0.97pct，主要是疫情期间享受社保减免优惠政策影响；财务费用率0.26%，同比下降0.79pct，主要是债券利息支出同比减少；研发费用率基本保持稳定。公司全年净利率18.96%，同比增长2.03pct。

    公司未来看点。（1）公司积极扩张产能，将投资12.75 亿元对中山基地进行技术升级和扩产改造，项目达产后，年生产能力将从31.43 万吨大幅提升至58.43 万吨；（2）公司大力拓展营销区域并且推进渠道下沉，规划开发经销商总量超1700 家，目前经销商已超过1400 家；（3）公司加大高端产品的投入，坚持以高端产品为主布局，随着消费者品牌和健康意识的增强，再加上调味品具有显著的刚性需求，未来的市场上升空间大。公司指定2021 年收入目标61 亿元，归母净利润 9.85 亿元，我们认为随着渠道开发速度加快，考核激励方案优化，五年双百的战略目标有望达成。

    盈利预测：我们预测公司2021-2023 年实现收入分别为61.08、71.38 和81.59 亿元，EPS 分别为1.35、1.62 和1.87元，当前股价对应PE 分别为35.7、29.9 和25.9 倍，估值具有一定优势，给予“推荐”的投资评级。

    风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；渠道下沉不及预期；原材料价格波动风险；食品安全问题。