立讯精密(002475)：AIRPODS及12MINI预期修正已逐步到位 中长线高成长逻辑仍清晰 低估价值凸显

事件：

    立讯精密最新公布了2020 年业绩快报，全年营收919 亿，同比增长47%，归母净利72.3 亿，同比增长53.4%；同时，公司还披露一季度业绩预告区间为35-40%，结合我们近期对公司的跟踪，点评如下：

    评论：

    1、 年报业绩符合预期，一季度展望略低于市场预期。

    公司2020 年营收919 亿，同比增长47%，归母净利72.3 亿，同比增长53.4%，处于此前展望50-55%区间中上限，其中Q4 单季营收323 亿，同比增长31%，归母净利25.5 亿，同比增长40%，整体符合预期。同时，公司展望21 年一季度业绩增长区间为35-40%，对应13.26-13.75 亿归母净利润，增速略低于前期市场乐观预期，但在AirPods 和12mini 订单有较大幅修正背景下已属不易；公司称将持续充分发挥自身在垂直整合、智能制造、成本管控等方面相关优势，高效推进落实管理层前期制定的发展规划，有效克服外部环境变化带来的不利影响。

    2、 近期股价调整主要源于AirPods 及12mini 预期修正，但已逐步到位；公司近期股价大幅调整主要源于主力产品Airpods 和增量产品iPhone 12mini 订单下修导致的业绩预期修正：一方面，去年Airpods2 和Pro 均未发布更新款而安卓中低价竞品众多，iPhone12 不赠送有线耳机对Airpods 拉动效应较弱，加上去年供应链产能和备货持续扩张，导致去年Q4 渠道库存持续上升，从而有了今年1 月以来苹果对耳机的降库存策略和上半年的订单同比下降压力，而全年销量亟待下半年3 代新品拉动，虽3 代仍可期待，但市场对全年耳机销量预期则一步下修到7000-8000 万甚至更悲观，叠加对价格和稼动率考虑，耳机业绩贡献预期较去年有较大幅度下修；另一方面，iPhone 订单较去年Q4 乐观预期也有所下修，尤其是12mini 因续航和性价比等因素销售不佳调整幅度较大，而这恰是立讯参股的纬新去年Q4 手机组装导入的增量机型，因而亦减少了相应业务在今年的利润增量预期。不过，近期的大幅调整已较充分消化了这两个不利因素。

    3、 Watch、Sip、结构件及非A 增量明显，下半年亦望导入iPhone 主力新机；我们仍对21 年全年业绩快速增长有信心，源于：1）Watch 组装以及Sip 等零部件。Watch 去年以来的销售趋势一直较佳，21 年销量望达4000 多万，而立讯从去年Q4 在6 代新品放量叠加今年将导入7 代新品，手表组装出货量望超过1500万达翻倍以上增长，且Sip 在Watch 新老产品均导入叠加在手机Sip 的突破，增长速度更快，而公司在手表还有多个模块垂直一体化，亦受益于手表体系增长；2）公司前期收购的金属结构件平台日铠增长动能强劲，尤其是Top Module 显示模组今年量和份额齐升将迎大幅增长，而在Mac/iPad/Watch 机壳和金属小件业务亦有快速成长，且未来望配套立讯及和硕手机机壳业务，整体我们判断今年将并表11 个月超过300 亿营收和数亿净利润；3）尽管12mini 受到影响，但纬新在春季新品有所斩获，且在iPhone 格局中持续提升份额的趋势不变，今年下半年亦望导入13 Pro 等主力机型，仍望整体贡献正向投资收益，而公司手机零部件业务如Magsafe 无线充电、快充、天线、声学马达业务今年亦有持续成长动能；4）公司近年来储备的多家北美和日韩优质非A 客户的综合产品解决方案在今年明显放量，且在未来数年将成为重要增长动能；5）公司在通讯数通和智能汽车布局亦在加速，且在重要客户陆续获得突破，将为更长线增长打开空间。

    4、公司未来5 年高成长逻辑仍然清晰，核心竞争力仍在持续强化。

    尽管短期业绩有受到单品销量波动影响，但立讯的中长线逻辑并未变化。公司当前导入的手机和手表组装及垂直一体化收入利润空间比耳机体量要大数倍，且未来在苹果的产品矩阵和布局将更全面，而苹果链从台系向大陆加速转移并进一步延伸至整机+零部件垂直整合模式更是大势所趋，加上公司在多个非A 优质消费电子客户的耕耘，和中长线在通讯和汽车领域的前瞻布局，以及体内外业务融合，未来五年数千亿收入和数百亿利润空间仍可期待。

    我们认为，公司的核心竞争力仍在进一步强化，即先进的管理和人才体系、并购整合和研发驱动的前瞻布局能力、领先的垂直一体化精密制造和质量管控能力，以及全方位的客户导向文化，而长线空间和价值仍然可观。

    5、调整盈利预测和目标价至60 元，维持强烈推荐，坚定看好公司当前的低估价值。

    我们坚定看好立讯自下而上，通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向，获得逆势高成长，是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司。考虑Airpods 和12mini 订单下修的因素，以及基于更谨慎的假设，我们调整20/21/22 年营收预测至919/1400/1820 亿，调整归母净利润至72.3/92.5/130 亿，对应1.04/1.32/1.86元EPS，对应当前股价PE 为33/26/19 倍，调整目标价至60 元，仍维持“强烈推荐-A”评级。公司未来3-5 年高成长逻辑仍清晰确定，当前估值已具备吸引力，迎来低位布局良机。

    风险因素。大客户销售低于预期，新品导入低于预期，价格竞争加剧。