金山办公(688111)：个人订阅大幅增长 带动现金流超预期

　　事项：

   　　公司发布20 年年报，营收22.61 亿，归母净利润8.78 亿，同比增长119%，符合预期。经营性净现金流15.14 亿，超市场预期。业务拆分方面，办公软件授权8.03 亿，同比增长62%，办公服务订阅11 亿，同比增长63%，互联网广告业务3.49 亿，同比下滑14%。办公软件业务增长较好，支撑了业绩增长。

   　　评论：

   　　公司订阅客户数保持高速增长，同时订阅单价持平。我们认为，订阅客户的高速增长往往要伴随一定的新客折扣，这必然拉低整体的客单价。我们看到公司的订阅客户从2019 年的1202 万增加到了2020 年的1962 万，但客单价维持在56 元这一位置，好于预期，表明公司的2020 年订阅客户实现了较为有质量的增长，用户的支付意愿和新用户的支付能力得到了验证。

   　　协作业务成为公司拓展亮点。“协作”办公成为了新的核心产品战略，对中小微企业推出了WPS+云办公，得益于疫情期间远程办公需求的增加，WPS+云办公服务在居家办公场景的渗透率和业务粘性提升，金山办公围绕协作办公领域具体场景深耕细作，推动行业用户数快速增长。金山文档不断获得用户的认可，在报告期内，金山文档在阿拉丁工具类小程序连续9 个月排名第一。

   　　正版化保证公司业务短期持续快速增长。WPS Office 纳入全国计算机等级考试二级考试科目范围，表明了中国应用推广的重大进展。公司在2020 年孵化WPS+中小微活跃企业超过20 万家，其中不乏电商行业、制造行业和教育行业中的优质企业。2020 年全国27 个省79 个地市共107 家政府单位和行业协会把WPS+作为远程办公推荐产品。

   　　公司现金流大幅度好于利润，未来增长可期。公司经营性现金流15.14 亿，大幅超市场预期，我们拆分判断公司的预收款从19 年末的4.38 亿增长至20 年末的8.33 亿合同负债（会计准则变更），而合同负债主要系个人客户订阅业务增长产生，表明公司累积了大量的订阅付款，这些付款不仅能保证短期21年的利润和现金流，同时也是公司产品力、公司客户数大幅扩大的明证。

   　　盈利预测、估值及投资评级：正版化持续推进，公司高额合同负债表明订阅收入增速持续景气。我们预测金山办公21-23 年的收入增速分别为46.3%、58.6%、57.6%，收入分别为33.08 亿、52.46 亿、82.58 亿元；归母净利润分别为11.15亿、16.81 亿、25.76 亿；EPS 分别为2.42 元、3.65 元、5.59 元（21-22 年原预测值为：收入增速为45.8%、41.1%，收入为34.32 亿、48.45 亿；归母净利润为11 亿、16.29 亿；EPS 为2.39 元、3.53 元）。以21 年3 月23 日收盘价计算，公司市盈率分别为122/81/53 倍。考虑到市场无风险利率上升对DCF 估值体系的影响，我们适当下调目标价区间至400~450 元，维持“强推”评级。

   　　风险提示：正版化推进不及预期，竞品出现导致市场竞争加剧。