华能国际(600011)2020年报点评：成本节省转型提速 巨额减值拖累业绩

2020 年公司发电主营业务量价稳定、煤价下行驱动毛利高增，但计提巨额减值导致业绩低于预期。公司向风光转型有望进一步提速，料将带动业绩的新一轮成长，并增强盈利能力稳定性，有助于估值修复。维持A/H 股“买入”评级，目标价分别为7.95 元/5.56 港元。

    全年EPS 0.18 元，巨额减值拖累业绩。公司2020 年实现营业收入1694.4 亿元，同比下滑2.4%；归母净利润45.6 亿元，同比增长191.5%，折算基本每股收益0.18元，符合此前业绩预告指引；全年计提资产减值损失、信用减值损失共62.34 亿元，同比增加2.22 亿元，高于市场预期。分季度看，公司4Q2020 实现营收476.2 亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润-45.7 亿元，折算基本每股收益-0.32 元。公司拟每股派息0.18 元，对应A/H 股股息率为3.9%/7.7%。

    全年量价基本持平，燃料成本下行推升毛利率。公司全年实现发电量4,040.2 亿千瓦时，同比微降0.24%，其中4Q2020 受益于经济向好与冷冬，单季发电量1,104.1亿千瓦时，同比高增7.38%。公司全年市场电量占比为58.33%，同比增长1.93 个百分点，涨幅温和，体现煤电市场化进程接近尾声、风光占比提升稀释市场化比例。

    受到市场化电量提升以及风光平价项目投运影响，公司全年平均上网电价413.63元/兆瓦时，同比微降0.81%。2020 全年，公司单位燃料成本同比下降6.34%，推动全年综合毛利率同比改善2.9 个百分点至17.4%。公司财务费用同比大幅节省17%或18.7 亿元，进一步促进主营业绩释放。

    风光转型料持续提速，4Q 煤价上行期初见贡献。在碳中和政策以及平价上网的长期激励下，看好公司加快投建风电光伏机组，预计将推动业绩成长，并平抑煤电板块的ROE 波动属性，促进估值修复。2020 年，公司新投运风光机组2,949MW，风光发电量占比由上年的3.1%提升至4.1%，毛利占比由上年的14.0%提升至16.8%。公司风电/光伏业务毛利率分别高达56%/60%，促使公司在4Q2020 秦港煤价同比反弹13.8%的情况下，单季综合毛利率仍同比提升0.7 个百分点至11.9%，结构转型初见效果。2021 年，公司指引风光资本开支323.42 亿元，同比继续增长10.8%。

    风险因素：煤价大幅超预期上涨；综合上网电价大幅下行；上网电量大幅低于预期。

    投资建议：根据公司2020 年年报经营数据更新装机、电量、电价、煤价假设，下调 2021~2022 年EPS 预测11%/2%至0.66/0.79 元（原预测为0.74/0.81 元），新增2023 年EPS 预测0.91 元。当前A 股对应动态P/E 分别为7/6/5 倍，H 股股价对应动态PE 分别为4/3/3 倍，参考行业及公司历史P/B 估值水平，维持A/H 股目标价7.95 元/5.56 港元，均维持“买入”评级。