桃李面包(603866)：业绩稳健增长 盈利能力再创新高

　　事件：公司发布2020年年报，全年实现营收59.6亿元（+5.7%），实现归母净利润8.8 亿元（+29.2%）；其中20Q4 单季度实现营收15.9 亿元（+4.5%），实现归母净利润2 亿元（9.2%），与业绩快报保持一致。

   　　重点市场疫情反复，新市场增速领跑。1、分品类来看，面包、月饼、粽子分别实现营收58.4 亿元（+5.6%）、1.2 亿元（+11.2%）、771 万元（-27%）。面包在已有明星单品的基础上加快新品的开发和推广，更能满足多样化的消费需求，保持产品竞争力。2、分区域来看，东北、华北、华东、西南、华南、西北、华中分别实现营收28 亿元（+5.1%）、14.2 亿元（+7%）、12.6 亿元（+7.6%）、7.5 亿元（+9.5%）、4.4 亿元（+15.2%）、4.2 亿元（+0.7%）、1.2 亿元（+948.4%）。

   　　华北、东北是公司重点市场，受疫情反复影响，需求复苏遇到阻碍导致收入增速仅个位数增长。在华东、华南等新市场，对重点客户投入持续增加，不断提升单店质量，实现增速领跑。截至2020 年末，公司已在全国拥有29 万多个零售终端，未来将持续开发新终端、提高已有终端的单店产出。

   　　疫情缩减费用叠加规模效应，净利率再创新高。1、公司整体毛利率30%，下降将近10 个百分点，主要由于：执行新会计准则，将原计入销售费用的产品配送服务费计入营业成本，营业成本同比增长22.4%；同时，受该政策调整，销售费率同比下降13.0pp 至8.8%。2、管理费用率和财务费用率略有下降，基本保持稳定，受益于产品结构升级、规模效应和国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用有所下降，带动净利率提升2.7 个百分点至14.8%，再创新高。

   　　产能扩张稳步推进，股权激励持续实施。1、公司已建立19 个生产基地，逐步推进产能扩张计划，江苏生产基地已于2021 年3 月投产，设计产能2.2 万吨；沈阳、浙江、四川生产基地正在建设中，预计将逐步释放12.8 万吨新增产能，扩张产能将更好的满足需求情，利于公司市场份额进一步扩大，并可形成规模效应，提高盈利能力。2、公司对不超过200 名员工实行第五次股权激励计划，认购份额不超过30 万份，长期激励机制较完善，促进公司持续健康发展。

   　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为9.9 亿元、11.0 亿元、12.0 亿元，EPS 分别为1.45 元、1.61 元、1.77 元，对应动态PE 分别为33 倍、29 倍、27 倍，维持“持有”评级。

   　　风险提示：原材料价格或大幅波动、市场开拓不达预期风险。