中国人寿(601628)：寿险业务层面基本稳定、人力质量是关键

　　投资要点

   　　事件：公司发布2020 年报，全年营收8249.61 亿、同比+10.71%，归母净利润502.68亿、同比-13.76%；其中Q4 营收同比+10.11%，归母净利润同比+445.30%。因会计估计变更增提385.43 亿准备金（寿险329.70 亿、长期健康险55.73 亿），相应减少税前利润（2019 年为24.02 亿）。

   　　寿险“量”“价”平稳，代理人改革方向仍是关注重点【整体】全年NBV 同比-0.55%（前三季度同比+2.7%），FYP 同比+6.98%、NBVM同比-2.28pct 至30.10%。全年表现基本稳定，起量的基础上价值牺牲较小。

   　　【渠道】个险NBV 占比98.79%（同比+1.73pct）、FYP 占比61.75%（同比-0.79pct）、NBVM 同比-1.50pct 至47.90%。个险渠道销售总人力持续下滑至137.8 万人（Q3/Q2 末分别为158.1/169 万人），其中营销/收展队伍占比61%/39%。受疫情影响，个险板块业务品质受损，十年期以上期缴新单同比-2.2%。

   　　【银保】得益于渠道改革顺利推行，期缴新单的累积成效显现，续期保费同比+100.62%、带动银保渠道保费同比+62.12%，此外期缴首年同比+26.11%。

   　　【险种】总量保单中，健康险保费占比19%，但得益于前期开拓健康险业务模块，健康险连续两年新单占比突破35%，且利润贡献度提升明显。

   　　H220 增配股基：期末公司投资资产规模同比+14.59%至4.10 万亿元，2020 年下半年公司增配权益类资产， 期末股票/ 基金占比8.55%/2.79%（H120 末8.06%/2.62%）。全年净/总投资收益率同比-0.27/+0.07pct 至4.34%/5.30%。

   　　投资建议：囿于20 年NBV 较高基数，及个险渠道“量”“价”走势不明朗，预计今年NBV 增速不甚乐观，低于上市同业。目前2021E P/EV 0.78x，维持买入-B。

   　　风险提示：代理人脱落超预期、队伍管理提质不及预期、二级市场大幅波动