豫园股份(600655)：2020年营收逆势增长 内生+外延双轮驱动

　　事件：根据2020 年年报，公司实现营收440.51 亿元，调整后同比增长0.27%，Q4 实现营收149.81 亿元，同比降低5.4%；实现归母净利润36.10 亿元，调整后同比增长12.82%，Q4 实现归母净利润20.17亿元，同比增长2.4%；实现扣非归母净利润24.68 亿元，调整后同比降低9.51%，Q4 实现扣非归母净利润10.74 亿元，同比下降34.43%。

   　　分业态看，珠宝时尚主业实现营业收入221.68 亿元，同比增长8.36%；全年新增620 家门店至3379 家（含DJULA12 家直营门店）；餐饮/食品百货/医药/化妆品分别实现营收4.9/6.8/4.3/4.3 亿元，同比增速为-37.6/33.1/26.3/-12.3%。物业开发与销售实现营业收入171.75 亿元，同比降低10.64%。

   　　毛利率受疫情影响有所下滑，归母净利率同比增加0.72pp 至8.20%。

   　　公司全年毛利率为24.50%，同比下降2.33 pp，主要由于餐饮、食品百货及商业受疫情拖累。公司2020 年期间费用率为11.98%，同比增加1.42pp。综合来看，归母净利率同比增加0.72 pp 至8.20%。

   　　积极开拓线上渠道，置顶三大战役。据公司官方微信公众号，公司2020年实现线上营收约6 亿元，老庙天猫旗舰店全年销售同比+140%，WEI线上销售同比+80%。2021 年公司将持续推进C2M 数字化建设、基于全球化双循环的双引擎打造和基于腰部人才裂变的组织机制建设，共同推动产业升级和发展。预计公司21-23 年收入分别为552、654、743亿元，同比增长25.4%、18.4%、13.7%；归母净利润分别为42、50、60 亿元，同比增长16.4%、18.7%、21.3%。采用分部估值法，参考可比公司，给予公司合理价值12.33 元/股，维持“买入”评级。

   　　风险提示。可选消费疲软导致黄金珠宝需求放缓；地产政策调控力度进一步加大；老字号连锁化扩张不达预期。