国泰君安(601211)：核心业务稳健增长 治理机制日益完善

　　投资要点：公司20 年经营业绩增速符合预期，面向机构、零售和企业客户的服务能力持续提升，公司组织架构和配套运行机制持续优化，A 股限制性股票激励计划顺利落地，维持“买入”评级。

   　　2020 年业绩增速符合预期。公司20 年实现营收352 亿元，同比+17.5%；归母净利润111 亿元，同比+28.8%；基本每股收益1.20 元，加权平均净资产收益率8.54%，较19 年+1.79pct。期末归属于母公司股东权益1374 亿元，较19 年底减少0.1%（主要是可转债规模下降所致），BPS 为15.42 元。4Q20的净利润为21.7 亿元，环比-38%。经纪、投行、资管、自营、利息等传统五大业务收入占比分别为24.0%/10.6%/4.4%/25.8%/16.2%。

   　　投行业务改革成效显著，市场份额大幅提升。

   　　公司主承销额8153 亿元，YOY+44.4%，排名行业第三；股权承销额1024 亿元，YOY+35%，排名行业第四；IPO 承销额217 亿元，YOY+212%，市场份额由2.75%提升至4.59%；债券承销额7128 亿元，YOY+46%。公司投行业务收入37.4 亿元，YOY+44.1%。

   　　交易投资业务的客需型业务规模快速提升。

   　　2020 年，公司场外权益衍生品新增规模2158 亿元，YOY+95%，权益类场外衍生品名义本金余额773 亿元，YOY+202.8%，驱动公司金融资产持续扩张。

   　　公司杠杆率由2019 年底的3.13 倍提升至3.85 倍。自营投资业务收入90.8亿元，YOY+2.7%。

   　　信用业务资产结构和业务结构持续优化。

   　　公司股票质押待回购余额361 亿元，较19 年减少12%；两融余额较19 年末提升51%至958 亿元，市场份额5.91%，其中，融券余额89 亿元，市场份额6.5%。公司利息净收入57 亿元，YOY+9%。

   　　财富管理业务收入与客户数均实现较高增长。

   　　公司个人金融账户数，1449 万户，较上年末+7%，富裕客户及高净值客户数较19 年末+25%和28%。代理买卖证券业务净收入（母）份额5.77%，行业第一；股票交额市场份额4.75%，较19 年减少0.24pct。代销金融产品月均保有规模1975 亿元，YOY+22%，投顾人数3347 人，YOY+24%。

   　　投资建议：基于调整市场交投活跃度的指标及对公司管理费用假设的调整，我们将公司2021 年净利润由135 亿元下调至134 亿元，2022 年净利润由149 亿元上调至154 亿元。当前股价对应2021E 为1.01xPB，维持“买入”

   　　评级。

   　　风险提示：市场波动风险，政策落地不及预期，信用业务风险