云铝股份(000807)：业绩符合预期 产能稳步释放下的水电铝优势凸显

　　公司2020 年实现归母净利润9.03 亿元，同比上升82.3%，创历史最佳业绩。

   　　预计未来两年电解铝产量释放支撑公司业绩增长，水电使用与电价下降带动公司成本改善，成本竞争优势凸显，维持公司“买入”评级。

   　　2020 年归母净利润同比上升82.3%，创历史最佳业绩。公司2020 年实现营业收入/归母净利润295.7/9.03 亿元（同比分别变动21.8%/82.3%），其中扣非归母净利润为7.71 亿元，同比增长128.3%。业绩上升主要因素：1）公司推进云铝海鑫、云铝溢鑫、云铝文山水电铝项目等重点项目建设，新项目开始贡献产量；2）非公开增发后财务结构改善，财务费用同比下降28.0%；3）全要素对标，各生产环节极限降本的成效显著。其中Q4 实现归母净利润3.32 亿元，同比+63.6%，环比+1.6%，主要受益于铝价的提升和管理费用的下降。

   　　主营业务毛利率小幅上升，财务费用下降助力盈利能力释放。公司2020 年生产原铝240.63 万吨，同比增长26.7%，主要是新建电解铝产能开始贡献产量+疫情期间基本满产满销。2020 年公司电解铝+铝加工产品共实现毛利润41.56 亿元，对应毛利率14.3%，同比增长0.6 个百分点，主要原因为铝价中枢上行。

   　　受益于2019 年下半年非公开增发后财务费用的下降，2020 年公司三费率8.04%，同比下降1.33 个百分点，助力业绩稳步释放。

   　　水电铝产能扩张叠加成本改善，支撑业绩持续增长。我们预计2021 年鹤庆二期24 万吨、昭通二期35 万吨、文山铝业50 万吨电解铝项目完全达产，公司形成第一阶段323 万吨电解铝产能。第二阶段公司规划2023 年前形成氧化铝产能300 万吨/年、水电铝产能420 万吨/年的规模。同时国家和云南省先后颁布实施一系列扶持政策，促进公司构建低成本清洁能源竞争优势。我们测算公司电解铝产能的加权平均电价将从2020 年的0.33 元/度降至2023 年的0.29 元/度，预计2023 年公司电解铝的行业成本分位将从目前的50%前移至20%，成本竞争优势进一步凸显。

   　　风险因素：宏观经济增速超预期下行；铝消费改善不及预期；国内或海外氧化铝生产扰动；水电价格波动；公司实际投产进度不及预期。

   　　投资建议：电解铝行业利润有望维持，公司单吨净利持续拉阔，叠加产量高确定性增长，推动公司业绩快速上升。我们上调公司2021-2022 年净利润预测为25.3/33.9（原预测为14.5/22.8 亿元，根据铝价假设调整），新增2023 年预测为43.3 亿元，对应EPS 为0.81/ 1.08/1.38 元/股，维持“买入”评级。