广联达(002410)：业绩符合预期 展望21年施工业务有望加速

　　2020 年业绩符合我们预期

   　　广联达发布2020 年年报，2020 年营收39.48 亿元，同比+14.0%；归母净利润3.31 亿元，同比+40.9%。业绩与此前业绩快报基本一致，大致符合此前预期。

   　　发展趋势

   　　分业务拆分整体符合我们预期，施工毛利率同比有所下滑但相较于20H1 有所回升。（1）如此前快报，造价业务同比+14.0%，施工业务增速略有放缓，同比约+10.6%，我们预计施工增速放缓与疫情冲击及公司强化业务账期管理有关；（2）造价业务毛利率94.2%，同比基本持平，施工业务全年毛利率72%，较去年同比下降3.9ppt，其中20H2 施工毛利率为73.2%，相较于20H1 提升3.2ppt，全年施工毛利率高于我们此前预期（; 3）金融业务类收入同比下滑25%，有所收缩，其他业务同比+202%，主要因鸿业并表带来的0.37 亿元的营收增长。

   　　人员扩张中技术人员增长较为明显，经营性净现金流超预期。（1）公司销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别变动+0.21/-1.20/-0.33ppt，研发资本化率19.67%，同比提升8.76ppt，主要资本化项目为数字项目集成管理平台项目及BIM 三维图形平台项目，若研发资本化率处于去年同期水平，费用将增加1.17 亿元；（2）公司持续进行人员扩张，员工总数增长15.4%，但人均薪酬基本持平，其中技术人员的增长尤为明显，体现公司增强技术驱动力的意图；（3）应收账款及应收票据4.29 亿元，相较于20Q3大幅减少2.74 亿元，经营活动净现金流18.76 亿元，同比+192.7%，高于此前预期，体现了公司加强施工业务账期管理的影响；（4）资产负债表端发放贷款及垫款4.0 亿元，同比-39%，印证金融业务体量的收缩。

   　　2021 年造价云转型将持续推进，施工业务扩展或有望加速。（1）2021 年公司将继续推动造价业务云转型，有望新增4 个转型区域，我们预计造价业务还有望维持较高增速的增长；（2）施工业务上，我们认为疫情冲击、账期管理带来的短期阵痛不改施工信息化的长期趋势，随着疫情复苏，2021 年施工业务有望加速增长；（3）公司积极布局数字供采、数字城市等创新业务单元，或带来潜在增长点。

   　　盈利预测与估值

   　　我们基本维持2021E/2022E 的盈利预测8.86/12.65 亿元不变，同比+167.5%/42.8%。我们根据DCF 模型维持958 亿元目标市值，对应81 元目标价，对比当前股价有24%的上升空间，维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　下游景气度不及预期；施工业务推广不及预期；系统性估值回调