东方雨虹(002271)：股权激励重视业务骨干 现金流继续纳入考核

　　事件：东方雨虹于2021 年3 月26 日公布2021 年股票期权激励计划（草案）和2021 年员工持股计划（草案）：

   　　1）股权激励方面，本次涉及激励对象共4160 人，包括公司中层管理人员、子公司主要管理人员、公司及子公司核心业务（技术）人员以及董事会认为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。授予股票期权数量5200.45 万股，占股本总额的2.22%，行权价格为48.99 元/股。共有四个行权期，行权比例均为25%，业绩考核目标以2020 年净利润为基数，2021/2022/2023/2024 年的净利润增长率不低于25%/56%/95%/144%并且2021/2022/2023/2024 年的应收账款增长率不高于营业收入增长率。

   　　2）员工持股计划方面，本次计划持有股票总数累计不得超过公司股本总额10%，单个员工所持持股计划份额所对应的股票总数累计不得超过公司股本总额的1%，锁定期12 个月。本次参与对象不超过1611 人，总份数不超过170000 万份（1 元/份），其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员8 人，拟认购金额合计为6525 万元，中层管理人员及其他核心骨干员工1603 人，拟认购金额合计为163475 万元。

   　　点评：股权激励和员工持股计划彰显公司长期经营信心，更广泛调动核心业务人员工作积极性，同时继续将应收账款纳入股权激励考核机制，彰显公司加速改善现金流问题决心。

   　　公司更加重视基层，进一步提升业务骨干积极性。本次股权激励涉及人数更多，达到4160 人，前三次计划涉及人数分别为287、1230 和2189 人。

   　　并且，本次股权激励对象不包含公司高管，中层管理人员及核心业务（技术）骨干占比达到100%，前三次计划占比分别为78.28%、91.36%、98.86%。员工持股计划方面，中层管理人员及其他核心骨干员工拟认购比例合计为本次员工持股计划总份额的96.16%。股权激励和员工持股计划更广泛地调动公司中高层管理人员及核心业务（技术）人员的积极性。

   　　未来业绩增长信心充足，激励行权条件可行性充分。本次股权激励计划行权条件为以2020 年净利润为基数，2021/2022/2023/2024 年的净利润增长率不低于25%/56%/95%/144%并且2021/2022/2023/2024 年的应收账款增长率不高于营业收入增长率，与过往三次股权激励计划解锁条件差异不大，要求四个会计年度扣非净利润CAGR 为25%。前三期激励业绩解锁条件为复合增长20%-25%，而实际业绩普遍高于解锁条件，公司对未来发展有着较强的信心，行权条件保证可行性。

   　　继续将应收账款纳入考核机制，彰显加速改善现金流情况决心。公司在第三期股权激励计划中便已经将应收账款纳入了考核机制，本次股权激励计划延续应收账款考核，要求2021/2022/2023/2024 年的应收账款增长率不高于营业收入增长率。2018 年以来公司力图彻底改善现金流情况，将经营战略调整为“高质量健康发展”，加强了应收账款的管理，经营活动产生的现金流量净额增速在2018 年和2019 年分别为1386.48%和56.71%，相较前几年明显提高。同时，公司在2018 年和2019 年应收账款增速分别5.35%和24.94%，相较前几年降低明显，可预见公司有信心未来有效改善现金流问题，提升经营现金净流量和净利润的匹配度。

   　　核心逻辑：短期内看21 年新开工韧性带来的行业β；中期看龙头公司凭借品牌、渠道、规模、资金和客户资源等领先优势在行业标准与下游客户集中度提升趋势下市占率稳步提升；长期看公司依托核心防水业务，向多元领域（涂料、保温等）充分延伸贡献的业绩增量，公司作为建材系统供应商的雏形已经具备，后期将长期持续增长。

   　　投资建议：预计公司21 和22 年归母净利达到42.65 亿元和53.43 亿元，对应PE 为28 和22 倍，当前时点维持“增持”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。