中航西飞(000768)：剔除特殊因素后净利润增长12% 资本运作落地盈利拐点将至

　　公司2020 年实现营收334.84 亿元，同增4.38%，实现归母净利7.77 亿元，同减27.65%，剔除非持续性特殊因素影响后，归母净利润增加0.85 亿元，同比增长12.29%。报告期末公司存货中原材料增长13.42%，库存商品大幅下降91.7%，存货结构得到改善，说明公司订单充足交付顺利。考虑到“十四五”

   　　期间公司军机产品需求旺盛，民机配套订单充足，资产置换后预计公司盈利能力将提升，维持公司“增持”评级，目标价30 元。

   　　剔除特殊因素后归母净利增长12.29%，聚焦航空主业盈利能力增强。公司2020年实现营收334.84 亿元，同增4.38%，实现归母净利7.77 亿元，同减27.65%，剔除报告期内置出的沈飞民机和贵州新安亏损、以及重大资产重组产生的所得税费用等非持续性特殊因素影响，公司 2020 年归母净利润增加0.85 亿元，同比增长12.29%。收入端，受益于航空装备需求持续释放，航空产品实现收入328.21 亿元，同比+5.55%，带动整体收入小幅增长。利润端，公司持续聚焦航空主业，整体毛利率上涨1.97pct 至7.82%；受疫情等因素影响，销售费用同比下降16.90%，而同期公司加大对于新产品的研发投入，研发费用同比上涨29.42%，使得期间费用率增0.68pct 至4.55%。综合以上各因素，销售净利率提升0.66pct 至2.32%，盈利能力增强。

   　　存货结构改善，关联交易额预计增加，或预示行业景气度向好。报告期末公司存货201.22 亿元，同比增长5.19%，其中原材料31.97 亿元，同比增长13.42%；在产品153.32 亿元，同增10.83%，库存商品同比大幅下降91.7%。我们认为，公司存货结构得到改善，原材料上升说明公司订单充足正积极备货备产，库存商品减少说明公司产品交付顺利，业绩有望持续兑现。根据关联交易情况公告，2020 年公司实际发生关联交易145.96 亿元，相较2019 年同降67.86%，其中销售商品及提供劳务、采购货物及接受劳务分别实现29.01 亿、110.23 亿，分别同降90.66%、17.65%，主要原因为报告期内公司已完成将航空工业西飞、航空工业陕飞由关联方变为公司子公司重大资产置换工作，并入合并报表导致关联销售、关联资产租赁同比大幅减少。2021 年公司预计关联交易总额达164.36 亿元，相比2020 年实际关联交易额增长12.63%。我们认为预计关联交易增长稳健预示了公司订单饱满，业务景气提升。

   　　公司业务军民协同迎“加速”逻辑，资产置换成效或将逐步兑现。中航西飞是我国军用飞机整机和军民用飞机零部件龙头，是军用大飞机和国产商用大飞机唯一上市平台，我们认为公司将在2021 年迎来加速发展：1、军品端景气度不减，在我军国防战略转型叠加“补偿式”发展的大背景下，运输机、轰炸机缺口大是显著问题，预计军用整机和零部件业务将充分受益航空装备更新换代、军机加速列装所带来的订单量饱满；2、民品端有望成为新增长点，2020 年3月东方航空与中国商飞签署全球首单C919 购机合同，中航西飞承担C919 飞机6 个主要工作包和ARJ21 支线客机85%以上的零部件制造，并且叠加疫情影响消退带来的波音系列等国际转包业务的恢复，民用飞机零部件有望成为新加速增长点；3、资产置换推动盈利能力迎来拐点，公司完成剥离贵州新安、沈飞民机等效益较差、协同性不足的零部件制造及非航空业务资产，完成置入航空工业西飞、航空工业陕飞等补充军工资质、发挥协同效应的整机制造及维修资产，有利于公司聚焦飞机整机制造主业，预计其盈利能力将自今年出现明显拐点。

   　　风险因素：运-20 量产进度慢于预期；新舟系列飞机交付缓慢等。