周大生(002867)：疫情影响短期业绩 电商增长靓丽

事件：根据2020 年年报，公司2020 年实现营业收入50.8 亿元，同比降低6.53%，实现归母净利润10.1 亿元，同比增长2.21%。其中Q4 单季实现收入17.4 亿元，同比增长6.5%，实现归母净利润3 亿元，同比增长14%，实现扣非归母净利润2.8 亿元，同比增长25.9%。

    门店扩张来看，截至20 年末公司共有终端门店4189 家，全年净增门店178 家，Q4 净增门店169 家。线上业务增长靓丽，20 年实现营收9.71 亿元，同比增长93.9%，占总营收的19.1%（同比增加9.9pp），天猫旗舰店是最主要的销售渠道。子公司互联天下净利率同比增长2.34pp 达8.02%，主要由于通过渠道差异化在线上布局了银饰和一口价黄金等产品并于19 年孵化了主打日常配饰的新品牌Design Circle。

    渠道调整、产品结构优化助力毛利率持续提升，2020 年公司毛利率同比提升5.05pp 至41.03%，得益于电商渠道占营收比重大幅提升、素金首饰营收占比提升叠加金价上行、品牌使用费增加等因素。销售、管理费用率稳定，销售费用率同比提升2.35pp 至13.14%，管理费用率同比下降0.28pp 至1.94%。

    展望2021，公司将进一步提升品牌力和产品力，同时优化体系运营和数字化赋能，继续扩大渠道优势。黄金珠宝作为确定性较高的疫情后修复行业且一季度迎来了春节叠加情人节的销售旺季，我们预计公司21-23 年收入分别为63.6、75.4、89.3 亿元；归母净利润分别为13、15.5、18.4 亿元，同时考虑公司作为国产珠宝龙头品牌，具有较强的抗风险能力，同时疫情加速出清中小品牌，利好品牌化进程，给与21年25 倍PE 估值，对应合理价值44.25 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；中小品牌出清速度低于预期。