桃李面包(603866)：疫情影响收入表现 净利率提升明显

投资要点：

    疫情反复影响收入表现。2020 年公司营收59.63 亿元，同增5.66%，归母净利润8.83 亿元，同增29.19%，扣非后归母净利润8.36 亿元，同增26.70%。

    分产品看，2020 年面包及糕点营收58.37 亿元，同增5.60%，月饼营收1.18亿元，同增11.19%，粽子营收0.77 亿元，同减27%。Q4 单季度营收15.91亿元，同增4.54%，归母净利润1.97 亿元，同增9.16%。我们预计Q4 整体延续了二、三季度较低的收入增速，主要系疫情反复影响所致。

    盈利能力提升明显。全年毛利率29.97%，同减9.6pct，下降幅度较大，主要系配送服务费从销售费用调整至成本所致。销售费用率8.79%，同减12.97pct，其中广告及宣传费用同比较少15.16%。毛销差为21.18%，同增3.37pct。管理费用率1.87%，同减0.09pct。净利率为14.81%，同增2.7pct，

    华南市场增速较快。各区域上，华东、华南等新市场加大力度拓展，东北、华北等成熟市场加快网络细化与下沉。2020 年东北营收28.01 亿元，同增5.14%，华北营收14.19 亿元，同增7.04%，华东营收12.55 亿元，同增7.58%，西南营收7.46 亿元，同增9.52%，华南营收4.40 亿元，同增15.23%，西北营收4.19 亿元，同增0.68%，华中营收1.25 亿元，同增948.35%。截止2020年末，公司在全国19 个区域建立了工厂，其中山东工厂（设计产能2.12 万吨）已于2020 年2 月投产，江苏工厂（设计产能2.2 万吨）已于2021 年3月份投产，沈阳工厂（设计产能6 万吨）、浙江工厂（设计产能4.28 万吨）、四川工厂（设计产能2.5 万吨）也在建设中。

    2021 年营收增速目标为10.01%。我们认为疫情不影响公司长期成长性，随着新增产能不断释放，未来几年公司营收有望迎来较高增长。同时，我们预计2021 年行业竞争将有所加大，叠加2020 年业绩较高基数，2021 年公司业绩有一定压力。公司对于2021 年的收入、归母净利润增速目标分别为10.01%、0.24%。

    盈利预测与估值。我们预计公司21-23 年EPS 分别为1.30/1.45/1.64 元，相关可比公司2021 年PE 在26-49 倍，考虑到短保行业高景气，且公司作为行业龙头，给予一定估值溢价，给予2021 年40-50 倍PE，对应合理价值区间52-65 元。

    风险提示。原材料价格波动，产能释放不达预期，行业竞争加剧等。