天味食品(603317)：品牌建设加码 长期增长可期

事件：公司发布2020 年年报，全年实现营收23.6 亿元（+36.9%），实现归母净利润3.6 亿元（+22.7%），扣非后归母净利润3.1 亿元（+18.7%）；其中20Q4单季度实现营收8.4 亿元（+29.3%），实现归母净利润4411 万元（-56.5%），扣非后归母净利润1302 万元（-85.7%），符合业绩快报披露。同时，拟每10股派发现金红利2.5 元（含税）；每10 股转增2 股。

    新品市场反馈良好，电商、直营商超表现优异。1、分品类看，火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱分别实现营业收入12.2 亿元（+49.5%）、9.5 亿元（+24.2%）、9994 万元（+153.1%）、4571 万元（+9.2%）、3735 万元（-0.2%）。不辣汤新品推广效果良好，带动火锅底料保持快速增长；好人家、大红袍差异化定位，双品牌共同驱动。2、分渠道看，经销商、定制餐调、电商、直营商超、外贸分别实现营业收入20 亿元（+40.2%）、1.6 亿元（-15%）、1.6亿元（+114.9%）、1999 万元（+39.5%）、2113 万元（+105.2%）。经销商渠道延续快速增长，定制餐调受疫情不利影响较大，电商、直营商超受C 端消费刺激在疫情中表现优异。3、分区域看，西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南、出口营收增速分别为45.5%、22.7%、58.7%、36%、56%、-4.8%、32.9%、98.1%。西南优势市场保持高增，华东、华北增速亮眼。经销商开拓方面，截至2020 年末，公司共有经销商3001 家，净增加1780 家，增幅较大主要由于经销商拆分。

    提价叠加规模效应带动毛利率上行，费用投放力度加大。1、公司整体毛利率41.5%，同比提升4.2pp，主要由于：1）提价带来收入弹性；2）规模效应逐步显现，成本控制力强。2、费用率方面，销售费用率20.1%，同比提升6.1pp，主要由于广告费、促销费大幅增长，加大品牌建设投入；管理费用率4.3%，同比提升0.6pp，主要由于支付股权激励费用；研发费用率1.3%，同比下降0.2pp；财务费用率-0.6%，同比下降0.4pp。整体净利率15.4%，同比下降1.8pp。

    品牌力提升+股权激励+定增扩产，长期发展动力充足。公司规划21 年目标收入同比增长不低于30%，净利润同比增长不低于15%。1、品牌建设持续推进，通过冠名知名综艺、明星代言、自媒体运营等，累计品牌触达超70 亿人次，品牌力持续提升。2、实行股票期权、限制性股权激励计划，在20、21 年侧重于收入端增速，利于激发员工积极性，奠定长期发展基础。3、非公开募资16.3亿元，建设食品、调味品生产基地，为公司快速发展提供有力支撑。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为4.6 亿元、5.5 亿元、6.6 亿元，EPS 分别为0.72 元、0.87 元、1.04 元，对应动态PE 分别为67 倍、55 倍、46 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。