良品铺子(603719)：线下稳步修复 全渠道多品类扩张

20 年业绩稳健增长，看好长期成长性

    3.30 日发布20 年年报，20 年实现营收78.9 亿（同比+2.3%），归母净利3.4 亿（同比+1.0%），业绩表现略低于我们预期（我们前次预计归母净利3.6 亿）；20Q4 营收23.6 亿（同比+4.8%），归母净利0.8 亿（同比+208.2%）。

    20 年上半年疫情期间公司线上业务实现较快增长，下半年线下业绩稳步修复，门店运营提效，开店计划稳步推进，市场拓展卓有成效。公司作为高端零食龙头，我们看好多品类、全渠道发力带来中长期成长性，预计公司21-23年EPS 1.13/1.39/1.66 元，维持“买入”。

    线上占比继续提升，进一步推进全国化布局

    分渠道看，20 年线上/线下营收40.0/38.9 亿元，同比+8.4%/-3.2%，线上占比同比+2.8pct 至50.7%，主要系上半年疫情影响。线下方面，Q1-Q4 营收同比-12.2%/-10.0%/-2.6%/1.7%，20Q4 销售顺利恢复正增长。公司积极推动线下门店扩张，截至2020 年底，公司门店总数净增285 家至2701 家，其中江苏/广东净增最多，分别达59/38 家。分区域看，20 年公司进驻华北市场，继续加大在华东、华南等地区的市场开拓力度，华中/华东/西南/华南/其他/线上收入同比增速分别为-18%/17%/10%/21%/24%/8%，大本营华中区域受疫情影响较大，其余区域均呈现增长趋势，全国化布局进一步推进。

    不断丰富品类布局，精细化运营下线上毛利率长期向好产品端看，公司紧跟消费趋势不断拓宽品类布局，推出良品小食仙/良品飞扬，分别针对儿童零食/健身代餐细分市场，20 年全渠道销售额分别达2.2/1.1 亿，精准的消费趋势洞察力及强大的产品研发能力下，公司有望持续挖掘细分市场需求。公司20 年毛利率同比-1.4pct 至30.5%，主要系20Q1疫情冲击下毛利率过低拖累（20Q1 毛利率29.6%）。20 年线上渠道毛利率同比+0.9pct 至30.0%，主要系数字化精准营销提高费效、高端客群占比提升、去中心化后价格战竞争趋缓所致。20 年公司销售费用率同比-0.6pct 至19.9%，管理费用率同比-0.6pct 至4.8%，净利率同比-0.2pct 至4.4%。

    看好公司高端休闲食品龙头定位下的长期成长性，维持“买入”评级公司定位高端，拥有强大研发能力及消费趋势洞察能力，有望进一步挖掘潜在需求，全渠道布局下渠道间协同效应有望加速释放。考虑疫情延缓公司发展节奏，我们下调盈利预测，预计21-22 年EPS 1.13/1.39 元（前次1.20/1.53元），预计23 年EPS 1.66 元，参考可比公司21 年平均PE 42x（Wind 一致预期），公司作为休闲零食龙头，全渠道布局更具优势，给予估值溢价，给予21 年47x PE，目标价53.11 元（前次67.20 元），维持“买入”。

    风险提示：门店扩张不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。