中远海控(601919)：业绩符合快报 集运周期上行

　　运价上涨驱动利润大幅提升，供需基本面向好支撑行业周期上行中远海控发布 2020 年报：1）营业收入同比增长 13.4%至 1,712.6 亿元；2)归母净利润同比增长 46.8%至 99.3 亿元，符合公司此前发布的业绩快报；3）扣非归母净利润 95.9 亿元，同比大幅增长 505.1%。利润上涨主因 2020年集装箱运价大幅上涨驱动。中长期看，我们认为集运市场正处于供需基本面向好的上行周期，疫情在短期内导致市场运价更为强劲。基于更乐观的运价假设，我们将 2021/2022 年净利预测大幅上调 562.6%/146.5%至 263.5亿/108.7 亿元，新增 2023 年预测 75.5 亿元；基于 3.1x 2021E PB，上调目标价至 17.64，维持“买入”。

   　　2020 年第二季度起，集运运价大幅上涨

   　　受新冠疫情影响，2020 年一季度集运市场需求低迷；第二季度，受益于疫情逐步控制和全球复产复工推进，前期被抑制需求释放，特别是欧美消费经济体的个人消费品需求强劲。供给方面，疫情导致物流周转效率下降，其中涉及劳动力短缺、港口拥堵、运输时间增加、集装箱短缺等问题，市场供给不足，驱动运价上涨。2020 年全年，上海出口集装箱运价指数（SCFI）和中国出口集装箱运价指数（CCFI）同比上涨 56.0%/19.5%。

   　　全球排名第三集运公司，盈利高弹性

   　　截至 2020 年底，中远海控共计运营 536 艘集装箱船舶，运力排名全球第三。

   　　受益于集运行业重资产运营模式，成本相对固定，公司盈利具有高弹性。

   　　2020 年，公司完成集装箱运输量 2,634 万标准箱，同比增长 2.4%；单箱收入（运价）862 美元，同比增长 13.2%；单箱成本 745 美元，同比增长 7.4%。

   　　我们预测每 1%运价上涨（基于 2020 年单箱收入和箱量），公司年化税前利润将增加 15 亿元；我们 2021 年净利预测基于运价同比增长 15.0%。

   　　疫情放大集运行业基本面走强的周期性

   　　集运是一个典型的周期性行业，我们认为集运市场正处于供需基本面向好的上行周期。2009 年至 2016 年期间，集运市场经历了严重的行业低迷时期，主因全球经济放缓和严重的供需失衡导致运价连续多年大幅下挫。行业在2016 年触底，并逐步修复。我们认为后续在物流供应链恢复常态后，即期运价将会高位回调，但中长期供需基本面向好将对运价形成有力支撑。我们的目标价 17.64 元基于 3.1x 2021E PB（公司历史三年 PB 均值 2.1x 加 1.5个标准差，估值溢价主要考虑行业高景气度及公司盈利能力提升，2021EBVPS 5.73 元；前值目标价 7.20 元，基于 2.3x 2020E PB）。

   　　风险提示：1）运价涨幅低于预期；2）全球经济增速低于预期；3）自然灾害；4）政策风险。