福耀玻璃(600660)深度研究：乘升级东风 龙头地位再提升

复盘：跨越行业周期，经营韧性十足福耀逐渐成为中国与全球龙头，主要归功于三点：1）先发优势：1987 年成立时以国内汽玻AM 业务为主，之后陆续突破国内OEM 市场、海外AM 市场、海外OEM 市场。

    2）产能布局：受汽车玻璃运输半径限制，福耀围绕主机厂建设大量基地（国内共11 个），构筑强大壁垒。3）成本优势：采取上下游一体化策略，浮法玻璃自给率逐步提升，并自制关键设备以降低成本。公司在行业下行周期韧性十足，收入、现金流均表现稳健。

    空间：量价齐升，汽玻市场快速扩容

    汽车“新四化”趋势下，汽车玻璃产品升级趋势明显。电动化推动全景天幕渗透率加速提升，相比普通天窗面积大幅增长。HUD、调光等功能应用，汽玻单平米价值量显著提升。汽玻迎来量价齐升，未来十年全球市场有望快速扩容。预计2030 年全球乘用车玻璃市场空间有望达到1180 亿元，未来十年复合增速达到9%。福耀正加强对高附加值玻璃产品的研究，为客户提供更多面向未来的汽玻解决方案，将充分受益于行业升级。

    格局：最专注的汽玻龙头，全球份额持续提升全球汽车玻璃呈寡头垄断格局，其他巨头近年玻璃业务增长停滞，而福耀玻璃仍然实现了不错增长，全球份额持续提升。公司在盈利能力上远超竞争对手，后者因玻璃业务盈利较差发展重心已经转移，未来公司深耕汽车玻璃业务全球化有望深入。展望未来，疫情导致竞争对手经营愈发困难，玻璃业务持续收缩，公司有望借此机会加速全球化渗透。中国市场方面，自主品牌新能源车车对功能性玻璃需求提升，公司已切入自主品牌新能源供应链，国内市占率有望实现进一步增长。

    延伸：进军饰条业务，带来全新增量

    2019 年1 月福耀收购全球知名汽车铝饰件供应商SAM，不仅突破欧洲市场，而且掌握了表面处理核心工艺。福耀在国内已打造出精炼铝-挤压成型-表面处理-与玻璃集成的全产业链布局，提升了成本方面竞争力。考虑到饰条业务与汽车玻璃业务具有协同效应，叠加福耀的品牌和管理，我们认为公司饰条业务长期发展空间巨大，将带来全新增量。

    投资建议：站在新一轮成长周期的起点上

    三大维度来看，福耀将从2021 年开启新一轮成长。空间：量价齐升，汽玻市场快速扩容。格局：最专注的汽玻龙头，全球份额持续提升。延伸：进军饰条业务，带来全新增量。福耀作为最专注的全球汽车玻璃龙头，未来护城河将不断变宽，有望享受龙头估值溢价，同时较快的业绩增速+较高的分红水平下公司中长期投资价值凸显。预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.59、1.95、2.35 元，对应PE 分别是30.2X、24.7X、20.5X。

    首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1. 全球车市需求明显下降；

    2. 全景天幕、HUD 等车企推广力度不达预期。