苏泊尔(002032)：最坏时期已过 新变化正在发生

投资要点：

    事件：公司发布2020 年报，全年实现营收186 亿，同比下滑6%，归母净利润18.5 亿，同比下滑4%。

    最坏时期已过，SEB 订单转移亮眼。公司2020 年实现营收186 亿，同比下滑6%，归母净利润18.5 亿，同比下滑4%，其中Q4 实现营收53 亿，同比增长7%，归母净利润7.7亿，同比增长14%；因会计准则调整销售费用抵减营收影响，拖累了营收增速表现，还原口径后全年营收下滑1%，Q4 营收增长13%，收入和利润持续加速。公司同期预告2021年向SEB 关联销售金额达66.7 亿，同比增长22%，大股东SEB 订单持续转移。受疫情影响武汉封城，公司旗下武汉苏泊尔炊具公司2020 年营收和净利润分别下降7.5 亿和1.1亿，剔除武汉苏泊尔影响，公司经营依旧保持稳健增长，业绩表现符合预期。

    传统品类优势稳固，新变化正在发生。分品类来看，公司旗下两大业务板块，炊具营收55亿，下滑10%，电器营收129 亿，下滑5%，分地区来看，内销实现营收129 亿，同比下滑13%，SEB 部分海外工厂停产，促使订单向公司转移，公司外销实现收入57 亿，同比增长12%。市场地位方面，公司传统优势品类如炊具和厨房小电业务市场地位稳固，根据GFK 数据，2020 年公司炊具七大品类线下市场份额累计达49.2%，同比提升1.4pcts，市场份额进一步扩大；根据奥维数据，电饭煲等十二大厨房小电线上份额累计达18.9%，稳居行业第二。厨卫电器方面，奥维数据显示，公司灶具线上份额持续保持行业第一。公司在稳住传统厨具和厨房小家电基本牌的前提下，积极拓婴童、烘焙、热水等新品类。营销及品牌建设方面，公司借助品牌代言人王源进行水杯新品云朵系列推广，多方位触达Z 世代人群并首次推动IP 联名营销，推出小黄人、哆啦A 梦、吃豆人等热门IP 联名产品，提升年轻消费者对于品牌的关注度。高端品牌方面进一步完善WMF、KRUPS、LAGOSTINA高端品牌矩阵，根据GFK 数据，2020 年WMF 在高端炊具领域市场份额提升5pcts。

    盈利能力稳定。盈利能力方面，受疫情影响收入萎缩、原材料价格上涨以及产品结构（高毛利炊具及大厨电下滑）因素影响，公司2020 年毛利率下降4.7pcts 至26.4%，我们预计随着公司2021 年原材料价格企稳、收入重回正增长以后，公司毛利率有望企稳回升。

    受会计准则表更，部分销售费用抵减收入，带来公司销售费用率同比大幅下降4.7pcts，最终带来公司整体净利率略有提升0.3pct 至9.9%，录得历史最好水平。现金流方面，公司2020 年经营性现金流净额20.8 亿，取得历史最好现金流表现，实现同比增长20%。

    盈利预测与投资评级。我们维持公司2021-2022 年盈利预测，预计可实现净利润22.25亿和25.74 亿，同比增长20.5%和15.7%，新增2023 年盈利预测29.6 亿，同比增长15%，对应动态PE 估值分别为27 倍、24 倍和21 倍，维持“买入”评级。