恒力石化(600346)：经营业绩持续兑现 炼厂竞争力稳步提升

　　投资要点：

   　　公司发布2020 年业绩快报及2021Q1 业绩预增公告，2020 年公司实现营业收入1524.0亿元（YoY +51.2%），归母净利润134.6 亿元（YoY +34.3%）；其中四季度实现营业收入490.6 亿元（YoY +100.6%，QoQ +36.4%），归母净利润35.67 亿元（YoY +11.2%，QoQ -18.5%）。2021Q1 预计实现归母净利润41.4 亿元（YoY +93.0%，QoQ +16.0%）。

   　　业绩符合预期。

   　　2020Q4 油价增速放缓，化工品景气反转。2020 年1-4 季度Brent 原油均价分别为50.8美元/桶、33.4 美元/桶、43.4 美元/桶、45.3 美元/桶，考虑到原油运输周期以及成本计量方法，公司Q4 原油成本较Q3 环比增长，成本上行导致Q4 营业利润率6.5 个百分点至9.5%。同时，受疫情影响下成品油价格环比走跌，Q4 国内汽、柴、煤均价分别环比下跌0.8%、2.1%、4.8%。而另一方面，化工品在全球需求逐步恢复的情况下迎来景气反转，聚乙烯、聚丙烯、乙二醇、苯乙烯价格分别环比上涨2.0%、6.4%、4.3%、36.1%。我们计算2020Q4 恒力石化炼厂产品与当期油价价差为1330 元/吨，环比上涨8.7%；2020Q4恒力石化炼厂产品与2 个月前油价价差为1383 元/吨，环比下跌2.1%。

   　　2021Q1 油价上行叠加化工品景气上行,炼厂盈利能力稳步兑现，但PTA 盈利大幅下滑。

   　　2021Q1Brent 原油均价为61.3 美元/桶，环比增长35.5%，预计相比于2020Q4 成本端库存收益较为明显。下游产品方面，2021Q1 国内成品油市场复苏明显，Q1 国内汽、柴、煤均价分别环比上涨19.0%、11.9%、33.0%；化工品延续景气上行趋势，聚乙烯、聚丙烯、乙二醇、苯乙烯价格分别环比上涨6.8%、5.6%、33.8%、8.7%。我们计算2021Q1恒力石化炼厂产品与当期油价价差为1484 元/吨，环比上涨11.5%；2021Q1 恒力石化炼厂产品与2 个月前油价价差为1997 元/吨，环比上涨44.4%。受PTA 项目大规模投产影响，2021Q1PTA 与PX、醋酸平均价差为343 元/吨，环比收窄290 元/吨。

   　　乙烯项目转固新增业绩贡献。公司“150 万吨/年乙烯工程项目”投产充分利用2000 万吨炼化项目所生产的化工轻油、炼厂干气、液化气、纯苯等优质原料优势，最大限度发挥炼化一体化产能的高附加值、深加工能力，有利于公司充分发挥炼化一体化项目中炼化与乙烯两大业务板块的大炼化战略协作价值与业务协同空间。从竞争力角度，炼油的加氢裂化装置为裂解乙烯提供了更多低成本的轻烃原料，而裂解乙烯副产的氢气、粗裂解汽油可以供应给炼油装置，协同效应远高于传统的炼化企业。

   　　投资建议：考虑到石化产业链景气提升，同时公司稳步推进可降解塑料业务板块，我们上调2020~2022 年净利润预测分别为134.62 亿元、163.96 亿元和178.27 亿元（原为127.11 亿元、144.16 亿元、147.68 亿元），对应PE 分别为16X、13X 和12X，在建项目的陆续投产还将为公司带来持续成长性，维持“买入”评级。

   　　风险提示：油价大幅下跌，炼化项目开工率不及预期，在建项目投产不及预期。