工商银行(601398)：息差触底回升 展现龙头风采

核心观点

    公司于3 月26 日发布2020 年年报，归母净利润、PPOP同比+1.2%、+4.3%，较前三季度+10.3pct、+1.3pct，归母净利润同比增速高于我们预期（-8.2%）。

    全年息差回升且资产负债两端均有贡献，经营趋势向好明朗。我们预测21-23 年EPS 0.94/0.99/1.04 元，目标价6.53 元，维持“增持”评级。

    资产稳步扩张，息差触底回升

    2020 年ROE（加权平均）、ROA、RORWA 分别为11.95%、1.00%、1.64%，同比-1.10pct、-8bp、-11bp。2020 年末总资产、贷款、存款同比+10.7%、+11.1%、+9.4%，增速较9 月末基本稳定。对公、零售贷款占比同比小幅提升0.2pct、0.1pct，结构优化。全年净息差较1-9 月+5bp 至2.15%，资产负债两端均有贡献。资产端由投资及同业资产驱动（工行是金融市场资金融出方，利率上行利好显著），贷款利率仍在下行（重定价的滞后效应）；负债端存款成本改善（较1H20 降2bp），与结构性存款等高息存款压降有关。

    资产质量稳健，资本实力巩固

    2020 年末不良率、拨备覆盖率分别为1.58%、181%，较9 月末+3bp、-9pct。

    其他隐性风险指标好转，关注率、逾期率分别为2.21%、1.44%、较6 月末-20bp、+7bp，逾期率已低于不良率。拨备覆盖率下降源于计提力度边际减弱。2020 年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.88%、13.18%，较9 月末+41bp、+34bp，得益于Q4 净利润高增长及400 亿元二级资本债的发行， 资本实力巩固。目前有1000 亿元永续债待发行（银保监会已批复）。

    创新转型推进，分红比例稳中有升

    公司着力提升个人金融、外汇业务、区域发展的服务能力，个人客户总量达到6.8 亿户，MAU 率先破亿。2020 年中收同比+0.5%，中收/营收为14.9%。

    工行已构建起政务、产业、消费（GBC）三端联动的闭环营销服务体系，后续有望在客群经营上取得更好效果。2020 年现金分红比例为30.9%，稳中有升（2019 年：30.4%），股息率达到4.97%（据2021.03.26 收盘价）。

    目标价6.53 元，维持“增持”评级

    鉴于公司归母净利润同比增速强势回正，创新转型推进，我们预测公司2021-2023 年EPS 为0.94/0.99/1.04 元（前次0.83/0.87/-元），21 年BVPS预测值为8.16 元，对应PB 为0.66 倍。可比公司2021 年Wind 一致预测PB 为0.63 倍，公司作为银行业龙头应享受估值溢价，我们给予2021 年目标PB 0.80 倍，目标价由5.80 元上调至6.53 元，维持“增持”评级。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。