明阳智能(601615)2020年年报点评：业绩贴近预告上限 领跑风机大型化

公司2020 年业绩贴近预告区间上限，风机出货规模创新高，海上风电业务增长潜力巨大，并持续推进风电场滚动开发战略，加快资金回升；调整公司2021-23 年EPS 预测至1.21/1.20/1.44 元，给予目标价24.25 元，维持“买入”评级。

    业绩贴近预告区间上限，受益风机抢装放量。公司2020 年实现收入224.57 亿元（+114.0% YoY），归母净利润13.74 亿元（+92.8% YoY），利润贴近此前预告区间上限；其中Q4 实现收入73.31 亿元（+123.3% YoY，7.7% QoQ），归母净利润4.41 亿元（+121.8% YoY，+9.7% QoQ）。公司业绩实现大幅增长，主要得益于国内陆上风电抢装的情况下，公司风机订单和交付规模快速放量。

    2020 年公司经营活动净现金流为36.31 亿元（-36.9% YoY），主要由于抢装潮下采购备货支付增加所致。

    风机出货规模创新高，实际毛利率稳中有升。2020 年公司风机板块收入209.47亿元（+126.8% YoY），外销售容量5.66GW（+132.0% YoY），其中陆上风电约4.75GW（+137.9% YoY），海上风电约0.91GW（+105.5% YoY），海风市占率提升至约30%。公司风机业务毛利率约16.9%（-2.3pcts YoY），毛利率下降主要系风机运费计入成本中所导致，若剔除这一影响实际毛利率稳中有升，一方面由于风电抢装潮下产品价格回升，另一方面得益于供应链垂直整合对零部件成本管控带来的改善。

    订单储备丰富，领跑风机大型化。2020 年公司新增订单规模4.31GW，其中海上风电订单1.27GW，海外订单380MW。截至2020 年底，公司在手订单容量13.88GW，其中陆上订单8.25GW，海上订单5.63GW；在手订单中单机功率3MW 及以上占比94.8%，4MW 及以上占比59.0%，5MW 及以上占比40.7%，机组大型率位居国内第一。随着2021 年海上风电抢装进入景气高峰，公司依托充足的订单储量和风机大型化优势，有望进一步带动海上产品销售放量，优化产品出货结构，提升市场份额和盈利能力。

    风电场投资运营规模持续扩大，滚动开发战略加快资金回笼。截至2020 年底，公司已投资新能源电站并网规模1.08GW（+46.2% YoY），在建容量2.65GW（+166.3% YoY），发电量20.44 亿度（+28.3% YoY），其中市场化交易占比约26.6%。公司2020 年发电收入约9.90 亿元（+31.3% YoY），毛利率61.7%（-2.7pcts YoY）。同时，公司采取滚动开发战略，2020 年共转让4 个电站项目，对应容量198MW，大幅缩短资金回收期。

    风险因素：风电装机增长不及预期；海上风电成本下降不及预期；公司中标份额下降；新机型研发进度不及预期等。

    投资建议：基于公司2020 年年报业绩以及在手订单，并考虑近期风机市场招标价格下降情况，我们略下调公司2021/22 年净利润预测至23.7/23.5 亿元（原预测为26.3/25.0 亿元），新增2023 年净利润预测为2810 亿元，对应EPS 预测分别为1.21/1.20/1.44 元，现价对应PE 14/14/12 倍，给予公司目标价24.25元（对应2021 年20 倍PE），维持“买入”评级。