移远通信(603236)：物联网模组龙头 规模优势推动成长

投资要点

    核心观点：公司自成立以来专注于通信模组的研发和制造，经过十年的快速发展，已成为全球蜂窝模组出货量最大的公司，产品布局全面，海外渠道耕耘较早，通过服务以及技术服务优势迅速拓展市场，在供应链端，与芯片供应商高通、联发科、海思等建立了稳定的战略合作关系，拥有较大的规模成本优势。未来有望通过自建自产实现降本提质增效，进一步拉开与竞争者差距。

    十年奋起直追，出货量全球第一。移远通信主要从事主要无线通信模块及其应用行业的通信解决方案的设计，研发与销售服务，公司深耕无线通信模块10 年，打造全系列产品线，于2015 年市场份额跃居全国第一，于2020 年成为全球出货量第一。公司股权结构稳定，持股平台绑定高管与公司利益。公司研发人员占比高，掌握行业多项关键技术。公司自2017 年开始进入高速增期，2016-2019 年期间，公司营业收入和归母净利润CAGR 分别为93.2%和93.1%，毛利率也随规模效应逐渐稳固在20%左右，伴随通信技术更新迭代，公司产品结构转为高速4G 及低功耗LPWA 为主，市场份额领先，海内外拓展迅速。

    万物互联通信模组先行，产业东移国内龙头受益。物联网连接数在迅速增长，物联网将成为超万亿规模的巨大市场。作为物联网产业链前端的通信模组等迎来高景气度，且均处于产业东移的进程，国内行业龙头将充分受益。根据蜂窝模组市场需求量大小，物联网下游多个细分行业市场众多，可划分为大颗粒市场和小颗粒市场。

    在大颗粒市场，则必须深度定制，巩固客户基础。在小颗粒市场，每家量都不大，全产品各行各业的布局，才可以积少成多做成规模。由于原材料在成本中占比较大，只有做大规模，才能具备降低单位成本，因此，行业经验和成本优势成为模组行业核心壁垒。

    产品全面+全球布局，规模效应构筑护城河。公司在几方面的打法让公司迅速拉开与竞争者的差距，迅速成长为全球蜂窝模组出货量最大的公司：产品布局全面，更新换代快适应市场需求，具备较强的定制化研发能力，以适应客户定制化需求强的行业特点；建立全球销售网络，渠道多/认证全/服务好/合作广，通过服务以及技术服务优势迅速拓展市场；在供应链端，与芯片供应商高通、联发科、海思等建立了稳定的战略合作关系，拥有较大的规模成本优势；未来有望通过自建自产实现降本提质增效。

    投资建议：我们测算移远通信2020-2022 年营业收入分别为59.5 亿元、85.1 亿元、124 亿元，预计公司2020-2022 年的净利润分别为2.3 亿元、3.82 亿元和5.6 亿元。

    由于公司采取低毛利、快速建渠道扩张、高出货量抢占市场的竞争策略，净利润不能完全反映公司的规模和成长，因此采用PS 估值法更加适合，2020-2021 年，可比公司的PS 均值为9.59x、4.6x，公司的PS 分别为4.32x、3.02x，成长性突出。

    公司的历史3 年动态PS 在2.1 倍至6.5 倍之间（均值为4.3 倍），当前估值处在合理水平。公司在于全球布局渠道、技术服务优势、带动高出货量，有望把握下游需求确定性增长，规模效应愈发明显，我们维持公司“买入-B”评级。

    风险提示：（一）宏观/行业层面：中美摩擦加剧，美国如果限制重要基带、射频芯片的出口，公司原材料供应受限；物联网垂直行业需求发展不及预期；PC 笔电等销量下降、蜂窝模组渗透率增长不及预期风险；行业竞争加剧，价格下降超出预期风险。（二）公司层面：与上游供应商合作稳定性变差，导致新产品质量及可靠性出现问题；高速产品验证测试放量不及预期。