通威股份(600438)：一季度业绩高增 硅料景气超预期

　　事件：（1）公司公布2020 年报和2021 年一季报，2020 实现营收442亿元，同增17.69%，归母净利润36.08 亿元，同增36.95%，扣非归母净利24.09 亿元，同增4.06%，ROE11.81%，同降3.18PCT，EPS 0.86元；1Q21 实现营收106.18 亿元，同增35.69%，归母净利润8.47 亿元，同增145.99%，扣非净利润7.96 亿元，同增151.86%，ROE 2.75%，EPS 0.19。（2）公司拟发行120 亿元可转债，用于投资高纯晶硅技改项目、15GW 单晶拉棒拉芳、补充流动资金等。

   　　2020 盈利水平基本持平，1Q21 盈利水平显著提升。2020 公司毛利率和净利率分别为17.09%/8.40%，同比分别变化-1.60/+1.26PCT。1Q21 毛利率和净利率分别为20.75%/8.41%，同比分别提升3.78/3.82PCT，环比分别提升2.38/5.96PCT。

   　　多晶硅新产能成本降至3.87 万元/吨，一季度硅料价格超预期。产能方面，公司已形成高纯晶硅产能8 万吨，在建产能超过15 万吨；销量方面，公司实现高纯晶硅销量8.66 万吨，同比增长35.79%；盈利能力方面，全年实现毛利率36.78%，同增12.33PCT，体现了公司在高纯晶硅领域的核心竞争力；成本方面，公司全年平均生产成本3.87 万元/吨，其中新建产能2020年乐山一期和包头一期平均生产成本下降至3.63 万元/吨；单晶料占比方面，单晶料占比已达到98%以上。我们认为一季度硅料价格持续上涨也是公司一季度业绩高增的主要原因。

   　　电池销量同增66.23%，非硅成本优势明显。产能方面，公司太阳能电池产能达到27.5GW，其中高效单晶电池24.5GW；销量方面，2020 年电池及组件出货量22.16GW，同比增长66.23%，太阳能电池出货量继续位居全球第一；盈利能力方面，公司单晶电池毛利率16.78%；成本方面，公司电池产品非硅成本达到0.2 元/W 以内，成本优势明显，未来随着技术工艺的进步和产能的扩大，非硅成本将进一步下降。

   　　投资建议：光伏中长期成长趋势不变，电池片盈利底部区间，同时硅料环节景气超预期。我们预计2021-2023 年分别实现净利60.70、108.18 和134.71 亿元，同比分别增长68.26%、78.20%、24.52%，当前股价对应三年PE 分别为23、13、10 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：终端市场波动风险；技术更新的风险；弃光限电风险。