恒力石化(600346)：盈利稳定增长 未来增量可期

　　2020 年归母净利润实现稳定增长。2020 年，公司实现营业收入1523.73 亿元，同比+51.19%；实现归母净利润134.62 亿元，同比+34.28%；基本每股收益1.92 元/股，加权平均净资产收益率32.55%。公司全年经营活动净现金流241.43 亿元，同比+42.55%。

   　　2Q20 以来盈利改善。从单季度看，随着油价企稳回升、下游需求逐步复苏，公司归母净利润2Q20 后明显改善。其中，4Q20 单季度归母净利润35.66亿元，维持较高水平。

   　　2020 年公司业绩增长主要由于在建项目投产落地。2020 年，公司150 万吨乙烯项目投产，于8 月开始贡献增量利润；同时2000 万吨/年炼化一体化项目较2019 年增加5 个月盈利。从子公司看，2020 年公司炼化和乙烯子公司分别实现净利润89.10 亿元、10.67 亿元，同比2019 年合计增加40 亿元。

   　　预计1Q21 归母净利润继续维持较高水平。2021 年第一季度，公司预计归母净利润41.37 亿元，同比+93.02%。公司1Q21 盈利大幅增长的主要原因：（1）受油价上涨、海外极端天气影响，化工品价格上涨，炼化项目盈利提升；（2）150 万吨/年乙烯项目于2020 年三季度商业化运行，提供业绩增量；（3）聚酯下游需求复苏，聚酯盈利明显改善。

   　　全产业链布局完善。截至2020 年底，公司拥有2000 万吨/年原油加工能力，形成450 万吨PX、40 万吨醋酸、180 万吨乙二醇、1160 万吨PTA、360 万吨以上聚酯的全产业链布局，同时配套96 万吨纯苯、85 万吨聚丙烯、40 万吨高密度聚乙烯、72 万吨苯乙烯、14 万吨丁二烯等主要化工品。

   　　加大布局下游，有助于为后续业绩增长提供动能。公司在上游炼化和乙烯配套完善之后，将进一步加大布局下游PTA-聚酯，完善产业链布局。目前公司处于建设及规划中的PTA 产能500 万吨/年，聚酯产能（含民用丝、工业丝、聚酯薄膜、可降解塑料）合计超过700 万吨。项目全部落地后，远期公司PTA产能将达1660 万吨/年，聚酯产能超过1000 万吨/年。

   　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为154 亿元、168 亿元和182 亿元，EPS 分别为2.19、2.38、2.58 元，2021 年BPS为7.85 元，给予其2021 年3.8-4.2 倍PB，对应合理价值区间29.83-32.97元（2021 年PE 为14-15 倍），维持“优于大市”评级。

   　　风险提示：原油价格大幅波动；产品价格大幅波动的风险；在建项目进程不及预期。