风华高科(000636)：好风凭借力 顺周期加速

　　投资要点：

   　　风华高科深耕行业三十多年，是我国被动元件龙头。风华高科成立于1984 年，专业从事高端新型元器件、电子材料、电子专用设备，位列中国电子元件百强企业第11 名。发展历程以内生为主，外延收购为辅。两大核心业务片容和片阻营收占比约60%，毛利润占比约80%；风华高科当前MLCC、片阻月产能仅为龙头1/10、1/4。

   　　2020 年以来管理层整顿完毕重新启程，管理经营效率有望改善。风华高科拥有9 个分公司、12 个子公司及14 个参股公司，实际控制人广东省国资委通过广晟资产持股20.03%。2020年，董事会、管理层全部换届，卸下历史包袱，并改变亏损子公司奈电科技的经营策略，重启MLCC 和片阻募投项目。

   　　MLCC是需求最大的被动元件产品。MLCC全球出货量从2011 年的2.3 万亿只增长至2019年接近4.5 万亿只，市场规模约122 亿美元。 MLCC 下游应用呈现多元化分布，其中包括手机（38%）、PC（19%）、汽车（16%）、AloT (15%)、工业和其他(12%) 。未来行业下游终端需求扩张的动力来自于两方面，首先是智能手机的技术升级换代叠加5G 商用背景下基站建设以及物联网设备的需求爆发，其次是汽车的智能化以及新能源车市场的增长。

   　　MLCC 市场50%需求在中国，但国产化率不足10%。2019 年中国MLCC 市场规模约484亿元，占全球比重近50%。MLCC 行业多数市场份额被日韩龙头企业瓜分，我国2017-2019年平均进口规模达到480 亿元人民币。

   　　被动元件再涨价，高景气为产能扩张提供良机，风华高科可望好风凭借力。2021 年以来，国巨、旺诠、华新科、厚声等被动元件大厂已经发布涨价函，涨价幅度10%-25%，而三星电机、TDK 两大MLCC 厂商也宣布即将对高容值MLCC 进行涨价。这一轮被动元件价格上涨的主要原因在于行业低库存水位和供需缺口的拉大，需求景气有望持续至2021 年全年。

   　　风华高科的国产替代之路。2021 年公司计划定增募集资金50 亿，用于祥和工业园450亿颗高端电容基地建设项目和新增月产280 亿颗片式电阻器技改扩产项目。届时公司MLCC 月产能将达到650 亿颗以上，片式电阻器月产能将达到580 亿颗以上。

   　　首次覆盖，给予“买入”评级。预测2021-2023 年营业收入为60/80/100 亿元，归母净利润分别为10.6/14.8/19.2 亿。当前市值236 亿元，对应2021 年市盈率22X。被动元件公司通常财务杠杆低、营运效率高、现金流充裕、盈利能力较好，被动元件2021 年平均市盈率倍数为37X，估值上升空间67.5%，给予“买入”评级。

   　　风险提示：1）下游需求不及预期，被动元件涨价潮提前结束，需密切跟踪市场行情。2）公司产能扩张不及预期、诉讼导致的不利影响。3）FPC 盈利能力提升不及预期。