通威股份(600438)：净利符合预期 21Q1受益硅料涨价

　　20 年报归母净利润符合预期，直接受益于硅料价格上涨20 年营收442.00 亿元（同比+17.69%），实现归母净利36.08 亿元（同比+36.95%），扣非归母净利24.09 亿元（同比+4.06%），归母净利符合我们预期（35.19 亿元）。21Q1 营收106.18 亿元（同比+35.69%），归母净利8.47 亿元（同比+145.99%），扣非归母净利润7.96 亿元（同比+151.86%）。

   　　受益于供需关系，硅料盈利能力持续攀升，农牧板块推动“满产满销”，持续提升规模化水平。我们预计公司21-23 年EPS 为1.25/1.55/1.78 元，目标价37.5 元(前值32.8 元)，维持“买入”评级。

   　　硅料环节毛利率显著回升，优质产能释放持续推动成本下降20 年高纯晶硅销售8.66 万吨（同比+35.79%），对应毛利率36.78%（同比+12.33pct）。全年平均生产成本3.87 万元/吨，其中新产能3.63 万元/吨。

   　　公司具有行业内领先的低成本产能， 20 年单晶料占比98%以上，已实现N型料的批量供给。同时，公司有序推进新项目建设，公司预计乐山二期、保山一期合计10 万吨项目将于2021 年底前投产，届时公司将形成超过18 万吨的高纯晶硅产能，包头二期5 万吨项目预计2022 年建成投产。硅料环节供需关系持续紧张，2021 年以来硅料价格持续攀升，公司将直接受益于硅料价格上涨。

   　　持续推动大尺寸电池产能投放，与天合合作布局上游硅片环节2020 年公司太阳能电池及组件业务实现销量22.16GW（同比+66.23%），实现营收155 亿元（同比+26.3%），20 年太阳能电池出货量保持全球首位。

   　　20 年公司投产眉山一期7.5GW 210 电池片，公司预计眉山二期和金堂一期15GW 和与天合光能（688599 CH）合作的金堂15GW 210 大尺寸电池项目均将于2021 年投产，21 年末电池产能有望达到55GW，其中166 及以上尺寸占比超90%，结构持续优化。公司与天合合作投入单晶拉棒和切片产能项目，21/22 年有望分别投产7.5GW 产能，形成全新的“竞合”关系。

   　　技术与市场双轮驱动，夯实产品竞争优势，维持“买入”评级公司在光伏领域具有产能和成本优势，直接受益于硅料价格上涨， 21 年业绩弹性显著。考虑新产能投产以及硅料价格上涨，我们调整21-22 年EPS 至1.25/1.55 元（前值1.05/1.27 元），引入23 年EPS 预测1.78 元，可比公司21 年平均PE 为27.36 倍，基于公司硅料、电池片双龙头地位及新产能投放的业绩弹性，给予公司21 年30 倍PE，目标价37.5 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：1）光伏新增装机不足，拖累产能消化；2）水产饲料价格下跌。