东方雨虹(002271)：净利率创历史新高 品类扩张+一体化经营全面推进

　　事件1：东方雨虹发布2020 年年报。公司实现营收217.3 亿元，同比+19.7%；归母净利33.9 亿元，同比+64.0%；扣非归母净利30.9 亿元，同比+64.6%；经营活动现金流量净额39.5 亿元，同比148.7%。单四季度营收67.5 亿元，同比+28.4%；归母净利12.6 亿元，同比+117.1%；扣非归母净利润10.6 亿元，同比+84.2%。

   　　事件2：东方雨虹发布2021 年第一季度报告。一季度公司营收53.8 亿元，同比+118.1%；归母净利润3 亿元，同比增长126.1%。

   　　收入端：受益需求端持续增长，营收延续高增态势，品类扩张叠加“一体化经营战略”持续推进，公司行业龙头地位不断增强。

   　　公司2020 年1-4 季度营收增速分别为-8.2%、21.0%、24.2%、28.4%，呈现逐季增长的态势。20Q4 新开工面积同比+3%，持续保持正增长，防水材料需求旺盛，公司各项业务发展顺利，销量增加及材料销售和施工服务规模效应带动了收入端的持续增长。据中国建筑防水协会统计，2020 年723 家规模以上防水企业的主营业务收入累计为1087 亿元，可比口径同比+4.6%，公司营收增速远高于行业水平，行业龙头地位持续彰显。

   　　从全年的产品结构来看，防水施工和其他主营业务（主要是建筑涂料等）保持着较高增长，增速分别为41%和33%，营收占比分别达到了15%和5%，公司防水卷材和防水涂料业务的营收占比分别为51.7%和27.7%。公司持续丰富产品品类，优化产品结构，构建更深、更宽的护城河。

   　　21Q1 公司整体生产、经营情况良好，随着公司品牌影响力的进一步提升以及公司“一体化经营战略”的执行，公司产销量同比实现大幅增长，Q1 收入端超过50 亿体量，同比增速达到118.1%，同比19Q1 增长100.2%。

   　　利润端：受益于原材料成本下降，公司20 年盈利能力显著提升，净利率创历史新高，新一年公司持续加强费用管控提升盈利水平。

   　　公司毛利率37%，同比+1.3%，报告期内受新会计准则影响，营业成本增加，剔除影响后实际毛利率为40%，同比+4.3%。21Q1 毛利率32.9%，同比-0.2pct，主要系原材料涨价所致（21Q1 沥青价格同比+50%）。

   　　20 年公司总体费率17.9%，同比-3.45pct，新会计准则将运输装卸费调整至营业成本导致销售费用减少带动了整体费用的降低。20 年净利率15.6%，同比+4.2pct，创下历史新高。21Q1 公司进一步通过产品提价、加强费用管控应对涨价传导原材料成本上升，单季度净利率5.4%，同比+0.4pct。

   　　经营性现金流同比高增，收现比达到115%。

   　　20 年公司经营活动产生的现金流量净额39.5 亿元，同比+148.7%，收现比115.4%，同比+7.1pct。Q4 为公司的主要回款期，应收账款余额下降，企业现金流持续优化。20 年公司应收账款规模61 亿元，同比+8.3%，显著低于营收增速（+19.7%）。21Q1 应收账款规模74 亿元，同比+33.2%，同样显著低于同期营收增速。

   　　股权激励彰显未来信心，业绩成长有望进一步加速。

   　　此前公司发布了股权激励计划，行权条件要求公司2021/2022/2023/2024 年四个会计年度扣非净利润CAGR 达到25%，彰显公司经营成长信心。同时，近期针对主流海外基金的高额定增也凸显了投资者的长期投资意愿，募集资金的使用加快公司产能扩张，支持公司中长期发展。

   　　核心逻辑：短期内看21 年新开工韧性带来的行业β；中期看龙头公司凭借品牌、渠道、规模、资金、客户资源和管理能力等领先优势在行业标准与下游客户集中度提升趋势下市占率稳步提升；长期看公司依托核心防水业务，向多元领域（涂料、保温等）充分延伸贡献的业绩增量，一体化经营管理持续推进。

   　　投资建议：预计公司21 和22 年归母净利达到43.9 亿元和56.4 亿元，对应PE 为30 和23 倍，当前时点维持“增持”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。