洽洽食品(002557)：春节错峰20Q4受影响 坚果恢复+新品推广助推21年增长

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   　　洽洽食品公布 2020 年年报，2020 年实现营收 52.89 亿元，同比+9.35%，归母净利 8.05 亿元，同比+30.73%。其中，20Q4 实现收入 16.38 亿元，同比+1.25%，归母净利 2.75 亿元，同比+27.80%。每股收益 1.60 元。

   　　投资要点

   　　春节错峰卖场人流下滑，收入降速。公司 2020 年实现营收 52.89 亿元，同比+9.35%（Q1：+10.29%；Q2：+21.13%；Q3：+10.11%；Q4：+1.25%），公司20Q4 收入降速，主要系：1）春节错峰下，旺季备货多发生于 21 年 1 月；2）疫情+社区团购冲击，卖场人流大幅下降。剔除春节错峰影响，假设 21Q1 收入同比+20%，则 21Q1+20Q4 同比 20Q1+19Q4 增长 9%左右，增长较为稳健。

   　　n 瓜子稳增，坚果受疫情影响降速。分品类看，20 年公司葵花子（占比70.43%，较 19 年+2.16pct）、坚果类（占比 17.93%，较 19 年+0.90pct）、其它（占比 11.61%，较 19 年-3.06pct）分别同比+12.80%，+15.14%及-13.48%，其中瓜子 20H1/20H2 同比分别+23.07%/+5.53%，下半年需求逐步恢复常态，坚果营收 9.50 亿元，20H1/20H2 同比分别+9.71%/+17.92%，下半年起动销逐步恢复，其他类的大幅下滑主要系公司精简 SKU，主动减少低盈利性产品所致。分产品看，红袋销售额同比增长 10%+，主要系疫情下需求短期提升，弱势市场提升、三四线城市精耕所致；蓝袋实现含税入 10 亿+，同比增长 11%+，其中藤椒销售接近含税 1 亿元，海盐持续在部分市场聚焦推广；小黄袋上半年受疫情影响，下半年销售额逐步回升，全年保持稳增。

   　　n 海外高增，线上旨在加强品牌传播。20 年公司南方/北方/东方/电商/海外/其它区收入增速分别为

   　　+4.16%/+7.01%/+8.31%/+5.99%/+46.39%/+56.14%，占比分别为35.32%/18.85%/25.66%/9.70%/8.90%/1.57%，同比分别-1.76pct/-0.41pct/-0.25pct/-0.31pct/+2.25pct/+0.47pct，全年经销商数量超过1000 个（国内 900 个+，国外近 100 个），渠道持续扩张。

   　　费用投放保持低位，盈利能力显著提升。公司 20 年实现归母净利 8.05 亿元，同比+30.73%（Q1:+30.78%,Q2:+37.38%, Q3:+30.26%, Q4:+27.80%），20 年净利率为 15.22%，同比+2.74pct，主要系毛利率提升，叠加费用投放收窄所致。

   　　20Q4 归母净利率 16.80%，同比+4.25pct，盈利能力持续提升。

   　　n 成本红利，毛利率小幅提升。剔除运费影响，公司 20 年毛利率为 34.40%（Q1:32.12%,Q2:32.34%, Q3:35.78%, Q4:36.39%），20 年同比+1.14pct，休闲食品销售毛利率为 34.43%，同比+1.37pct，其中 20Q4 同比+3.24%，判断主要系采购成本红利所致，其中瓜子毛利率预计保持平稳，坚果受益于自动化率提升及原材料红利，毛利率同比提升。

   　　卖场人流下降背景下，费投效果不佳，销售费用率同比保持低位。别除运费影响，公司20年费用率为17.08%，同比-2.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.27%/4.60%0.69%-0.48%，同比分别-1.50pct-0.54pct/+0.05pct-0.15pct.丛分项上看，销售费用下降主要系广告促销费用同比-3.67%，财务费用下降，主要系利息收入同比+69.29%。

   　　公司看点：

   　　1）每目坚果发力，未来将重点布局坚果品-每日坚果与洽洽曾经转型切入的薯片、果冻等其他增速放缓、且没有先发优势的的品类不同，目前该产品仍处于需求高速增长的蓝海阶段。我们预计洽洽凭借其线下渠道优势、产品差异化及品牌知名度在高成长的坚果市场得以分-杯羹，若每日坚果持续放量，叠加新品推广，则有望进阶为洽洽的超级大单品。

   　　2）红袋持续下沉，蓝袋拓展发展 公司未来将以提升红袋瓜子产品力为基础，强化市占率和品牌效应，扩大消费场景，提升消费频次。蓝袋方面，公司将扩大海盐、藤椒、芝士等销售范围，加大市场宣传，不断提升市场份额。

   　　3）产能扩张进行时，助力品类i量-公司设立滁州子公司，总投资6亿元，负责10万吨坚果休闲食品项目；公司通过重庆洽洽食品二期工业园建设议案，总投资3.57亿元，建成后年产香瓜子1.8万吨、原香瓜子3000吨、山核桃/焦糖瓜子9000 吨、坚果类3000 吨，达产年预计新增营业收入10亿元，利润总额2亿元，投资回报期为6.7年（含2年建设期）

   　　4）绑定员工利益，经营活力有望持续释放-公司在2018年-2022年间每年设立一批员工持股计划，共计5批，进一步绑定员工利益，内生性经营效率有望提升。2021年1月9日，公司公布第五期员工持股草案，本期共覆盖员工合计不超过44人，公司以48.36元/股的价格受让回购的11.68万股股份，回购均价为27.11元/股，回购股份款为184.41万股。

   　　盈利预测及投资建议：短期看，预计21年瓜子有望实现10%左右增长（蓝袋30%），坚果实现40%+增长（含新品放量），其中藤椒瓜子、盖生菌、燕麦片目标为1-2亿，预计整体收入增长区间为15-20%，同比修复。中长期看，公司内部体制优化（事业部+阿米巴模式），新品放量趋势良好，核心瓜子品类结构不断优化，叠加自动化率提升对坚果毛利率的提振，预计收入、利润均保持稳增。我们根据公司年报，调整了盈利预测，预计公司2021年收入及归母净利润分别为62.65亿元（同比+18.5%，下同）及9.68亿元（+20.2%）。对应2021年4月15日收盘价，公司21年PE为27x，维持“审慎增持"评级

   　　风险提示：宏观经济下滑，食品安全问题，品类扩张失败，原材料价格上涨