今世缘(603369)年报点评：业绩符合预期 十三五顺利收官

　　事件：

   　　2021 年04 月18 日晚间，公司发布2020 年年报：2020 年营收51.22亿（+5.09%），归母净利润15.67 亿（+7.46%）。

   　　投资要点：

   　　业绩符合预期，净利润稳步提升。公司2020 年营收51.22 亿元（+5.09%），归母净利润15.67 亿元（+7.46%），扣非净利润为15.58亿元（+8.30%）。其中2020Q4 公司营收9.27 亿元（+22.24%），归母净利润2.53 亿元（+54.28%），业绩符合预期。公司2020 年毛利率为71.12%（ -1.17pct），其中2020Q4 毛利率为68.54%（-5.98pct），系上半年货折影响及会计准则调整确认方式变化等所致，预计今年货折等影响将减弱。2020 年净利率为30.61%（+0.67pct），其中2020Q4 净利率为27.36%（+5.72pct），系产品结构优化及阶段性交税节奏影响等所致。销售费用率17.09%（-4.1pct），管理费用率4.47%（+0.22pct），系运输费用由销售费用调至成本核算致成本增加。公司2020年底合同负债为10.96亿元，环比增加4.62 亿元，同比下降2.08 亿元。2020 年经营现金流净额11.19 亿元（-14.43%）。

   　　国缘占比持续提升，全年量价齐升。按品牌分，公司全年国缘旗下K 系列营收超30 亿元，V 系列营收2.6 亿（V9 为1.28 亿），今世缘系列营收11.7 亿元。按产品划分，特A+类营收30.69 亿元（+13%），占比提至60%，特A 类营收15.02 亿元（-1.66%），预计国缘系列占比75%左右，预计全年对开个位数以上增长，四开增长20%左右，V 系列增长超50%；A 类营收2.54 亿元（-19.26%），B 类营收1.59亿元（-5.24%）。按销量划分，全年销量3.18 万吨（+0.81%），对应吨价16.11 万元/吨（+4.14%）；特A+类销量0.76 万吨（+19.51%），对应吨价40.38 万元/吨（-6.33%）；特A 类销量1.12 万吨（+3.95%），对应吨价13.42 万元/吨（-5.16%）。按区域划分，淮安大区营收10.77亿元（+2.19%），南京大区营收13.17 亿元（+3.50%），盐城大区营收6.58 亿元（+6.05%），淮安+南京+盐城大区营收占比近60%。

   　　省外营收3.29 亿（+6.17%），占比6.4%。2021 年目标：营收59-66亿元，净利润18-19 亿元。

   　　省外重点突破，渠道进一步下沉。目前市占率10%左右，预计十四五有望提至15%以上。公司以长三角为中心，加快形成战略板块；以京津冀、广东、江西、湖南、湖北重点区域为核心，培育重点市场；地市市场开发采取市县区互动布局开发策略，县区市场开发坚持“聚焦法则”。争取到2025 年省外开发地级市达到230 个以上（目前144 个）、平均覆盖率达70%以上，县区1100 个以上（目前479个）、平均覆盖率达40%以上，客户数量达到1200 家（目前435 家）、专卖店1500 家以上，努力争取省外营收由目前3.6 亿元提至2025后的20 亿元。

   　　未来三大看点，十四五机遇挑战并存。第一，V 系列未来十年百亿目标，V3 和竞品M6+提前卡位600-700 元价格带；第二，苏南地区十四五规划预计近40 亿，未来增长空间较大；第三，十四五规划省外占比20%以上，省外扩张是公司打开天花板上行的必选题。

   　　盈利预测和投资评级：我们继续看好国缘系列占比持续提升带动产品结构持续优化，长期跟随苏酒构建周边板块机会，预计2021-2023年EPS 为1.47/1.78/2.14 元，当前股价对应PE 分别为36/30/25 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情拖累消费；核心产品不及预期；省外扩张不及预期。