永顺生物(839729)：猪用苗回暖态势良好 产能有序升级

　　2020 全年营收企稳，业绩较快反弹，超高送转；21 年Q1 延续增势2020 年营收3.33 亿元，同比+0.33%，从上年下滑中企稳；业绩0.80 亿，+26.43%，呈现较快反弹，扣非后同比+33.01%；10 送25 派10。21 年Q1 营收1.05 亿，+15.01%，业绩0.32 亿，+22.88%，扣非后+37.27%，延续增势。

   　　猪用活疫苗产品回暖带动整体向好，禽用灭活苗高基数下有所下滑从主要产品来看，1）猪用活疫苗去年收入1.90 亿元，同比+26.10%，呈良好反弹回暖态势，一方面系对下游生猪养殖业从“非洲猪瘟”的冲击中持续复苏，存栏量等逐步向疫情前常态恢复，另一方面，疫情也导致养猪业集中度加速提升，而公司近年加大了对下游终端大客户的直接覆盖力度，如龙头牧原股份，公司对其销售额同比提升144%，首次成为第一大客户；2）禽用灭活疫苗去年收入1.25 亿元，-22.01%，一方面主要系2019 年“非瘟”疫情下禽肉作为替代品需求大幅提升带动相关疫苗销售增长，导致基数较高，此外去年Q3 应农业农村部要求更换主要产品禽流感疫苗毒种，旧苗销售受影响，新苗存在生产周期。

   　　盈利能力随核心产品占比回升显著增强，运营保持稳健2020 年/21Q1 毛利率分别为65.8/70.0%，同比+2.4/+1.4pct.，主要系毛利率较高核心猪用活疫苗产品占比不断回升，同时产销量恢复使单位制造费用等回落；费用端，销售费率分别下降1.8/2.6pct，主要系收入回升较快，财务费率降1.0/1.7pct，主要系募资完成等致存款增加，管理费率升2.3/0.3pct，预计为业绩回暖管理人员薪资回升较快所致，研发费率上升0.3/0.5pct；备货增加至存货周转天数升28/8 天，应收周转同比+8/-4 天，但经营净现金/营收升20.5/10.8pct.。

   　　生猪数据持续向好，产能改造升级有序完成，有利把握复苏机遇根据统计局，21 年Q1 生猪/能繁母猪存栏分别同增29.5/27.7%，环比增加连续5 个季度以上，同时预计公司上半年完成全部产能升级改造，有利于把握复苏。

   　　风险提示：“非洲猪瘟”抬头、国家强免政策变化、大客户拓展不及预期　　投资建议：猪瘟疫苗细分龙头，内外驱动弹性强，维持“买入”

   　　兽用疫苗优质企业，核心猪瘟疫苗优势突出市占率居首，内外共振业绩弹性突出，预计21-23 年EPS1.4/1.9/2.4 元，对应PE30/23/18 倍，维持“买入”。