大北农(002385)：生猪养殖贡献有效盈利 关注转基因制种发展

　　2020 年归母净利润同比+281.0%至19.56 亿元，在预告区间内大北农公布2020 年业绩：2020 年收入同比+37.6%至228.14 亿元，归母净利同比+281.0%至19.56 亿元；4Q20 收入同比+73.3%至75.47亿元，归母净利同比+123.9%至4.73 亿元，在预告区间内，符合我们及市场预期。业绩高增长主要源于生猪养殖贡献有效盈利，及养殖复产带动公司饲料主业修复。

   　　1）2020 年公司饲料业务收入同比+27.2%至165.87 亿元，饲料总销量同比+22.9%至466.2 万吨。拆分看，公司猪料/禽料/反刍料/水产料销量同比+17.3%/160.9%/40.4%/-8.6%。2）受益于猪价上涨及公司出栏量增加，2020 年公司生猪养殖贡献收入同比+95.3%至38.01 亿元。2020 年公司控股及参股平台生猪出栏量同比+12.9%至185.28 万头，其中权益部分占比59.2%。3）少数股东损益同比增5.10 亿元至6.18 亿元，主因公司参股养殖企业盈利较好，及少数股东增资；毛利率、净利率同比+2.2/5.5ppt 至21.8%/8.6%。

   　　发展趋势

   　　猪价周期下行，公司仍需降本增量：我们判断本年猪价同比下跌，且玉米、豆粕涨价或推升养殖成本，这将令公司头均利润收窄。

   　　同时，公司产能扩张，2020 年末公司控股及参股平台的能繁母猪存栏同比+150.7%至23.86 万头，对本年公司出栏量增长起到支持。

   　　但考虑近期非洲猪瘟毒株变异对行业复产的边际扰动，及公司母猪结构调整对效率的影响，我们认为本年公司出栏量增长预期仍待进一步确认，且完全成本仍有优化空间。

   　　预计本年饲料业务较快增长：据饲料工业协会，猪料行业产量持续修复，1Q21 全国猪料产量同比+75.9%。向前看，我们判断本年生猪供给同比回升，这利于本年公司猪料销量快速增长及饲料整体销量向上。同时，公司饲料业务结构优化，随高毛利率的猪料销量占比提高，我们认为本年饲料业务盈利能力有提升空间。

   　　转基因制种业务持续突破：近期公司转基因玉米性状产品DBN9936、庇护所DBN9858 的生产应用区域扩大，且新产品DBN9501 获批生物安全证书。向前看，如转基因商业化落地，我们认为公司依托技术积累，其转基因制种业务具有发展潜力。

   　　盈利预测与估值

   　　当前股价对应2021/22 年15/14 倍P/E。考虑饲料原料涨价、近期非瘟疫情防控压力增大对公司生猪养殖业务的影响，我们下调2021/22 年归母净利预测7.8%/4.7%至23.36/24.46 亿元。兼顾盈利预测下调，及制种板块投资情绪回落，下调目标价19.5%至9.5元，对应2021/22 年17/16 倍P/E，14%上行空间。我们相对看好公司制种业务发展前景，但考虑猪价周期下行对公司业绩的影响，暂维持中性评级。

   　　风险

   　　猪价及原料价格大幅波动，疫情及政策风险，制种业务不确定性