华阳国际(002949)：装配式设计业务强劲增长 经营现金流改善

　　2020 年业绩符合我们预期

   　　华阳国际公布2020 年业绩：实现收入18.9 亿元，同比增长58.5%，归母净利润1.7 亿元，同比增长27.2%，扣非归母净利润1.6 亿元，同比增长41.1%；4Q20 实现收入7.7 亿元，同比增长88.7%，归母净利6,339 万元，同比增长35.9%；业绩符合此前快报和我们预期。

   　　此前公司预告1Q21 净亏损650-850 万元，同比亏损明显收窄（1Q20亏损2,638 万元）。

   　　公司全年毛利率同比降低5.0ppt 至26.3%，主要因低毛利率的EPC业务收入占比增加、以及设计业务毛利率小幅下滑；四项期间费用率合计同比降低3.6ppt，其中管理费用率同比降低2.8ppt；资产和信用减值损失合计4,511 万元，同比增长87.1%，主要因应收款项及合同资产减值计提增加；其他收益373 万元，同比减少64.7%，主要因政府补助减少；全年净利率同比降低2.3ppt 至9.1%。

   　　公司全年经营现金净流入2.6 亿元，同比多流入1.8 亿元，主要因经营性应付款项增加，OCF/净利润恢复至较高水平（2020 年达150%）；投资现金净流出7.1 亿元，同比多流出4.7 亿元，主要因公司购买理财产品支出增加、以及产业园建设及土地支出增加。

   　　发展趋势

   　　装配式设计业务有望延续强劲增长。2020 年公司设计业务收入、毛利润同比增长33%、28%，均延续稳健增长；其中装配式设计收入同比强劲增长112%，占设计收入比重提升至31%（2019 年为19%），成为全年设计收入增长的主要贡献。全年设计业务新签订单23.2 亿元，同比增长61.2%；其中装配式设计新签订单9.2 亿元，同比增长142%，较上年的+54%继续加速。我们认为在强劲的订单支撑下，2021 年装配式设计收入有望延续强劲增长。

   　　推出股票期权激励计划，助力长期发展。3 月30 日公司公告股票期权激励计划，拟以定向发行股票方式向76 名激励对象授予股票期权750 万份，行权价17.8 元/股；行权的业绩条件为以2020 年为基准，2021-2025 年净利润增长率分别不低于20%/38%/59%/78%/99%，隐含五年CAGR 不低于15%。该方案为公司上市后首次推出的股权激励计划，我们认为有助于进一步激发员工积极性、助力长期增长。

   　　盈利预测与估值

   　　我们维持2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022 年17.1 倍/12.9 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级和29.00 元目标价，对应25.0 倍2021 年市盈率和18.9 倍2022 年市盈率，较当前股价有46.7%的上行空间。

   　　风险

   　　设计订单增长不及预期。