上海家化(600315)：差异化发展降本增效 21Q1盈利能力显著提升

　　事件描述

   　　公司于近日发布2021年一季度报告，2021 年Q1公司实现营业收入21.15亿元，同比增长27.04%；实现归属于上市公司股东的净利润1.69 亿元，同比提升41.92%。公司2020 全年实现营业收入70.32 亿元，同比下跌7.43%；归属于上市公司股东的净利润为4.30 亿元，同比下降22.78%。

   　　事件点评

   　　20H2 利润实现增长，21Q1 营收净利双增长。2020 年公司营收同比下降7.43%，原因主要来自疫情影响、百货、传统CS 以及电商渠道调整导致；20 年归母净利润同比下降22.78%，主要原因包括公允价值变动损益同比下降、去年同期子公司动迁确认资产处置收益、疫情影响联营公司投资收益同比减少。分季度看，Q3/Q4 营收同比分别下降7.45%、10.28%，归母净利润则分别实现同比增长33.37%和608.71%，但由于上半年利润下降明显，全年归母净利润仍为下降状态，但降幅环比持续收窄。21Q1 营收同比增长27.04%，归母净利润同比增长41.92%，主要受到护肤和个护类产品营收同比增长、权益法核算的长期股权投资收益增加，以及去年同期对比基数较低的影响。2020 年公司毛利率为59.97%，同比小幅下降1.90pct，毛利率下降主要受到母婴和合作品牌毛利率减少的影响；21Q1 整体毛利率为64.77%，同比上涨3.45pct，主要受到公司调整产品结构、资源聚焦top20SKU 及上调六神售价的影响。

   　　20 年费用管控成效显著，21Q1 销售费率同比提升。20 年公司期间费用率为54.5%，同比下降2.76pct，费用管控成效显著。其中销售/管理/财务费用率分别是41.58%/10.25% /0.62%，其中销售费用率同比下降0.59pct，主要受到Q4 电商销售费用有效降低的影响；管理费用率同比下降2.15pct，主要受到工资福利类等费用同比下降，以及2018 年股票期权激励计划因不满足业绩条件而在20 年冲回原计提的股权激励费用的影响；财务费用率同比提升0.20pct，主要系国外分部由于美元汇率变化导致汇兑收益同比下降。21Q1 公司期间费用率为57.16%，同比提升3.24pct，主要受到销售费率提升较多影响。其中销售/管理/财务费用率分别是43.37%/11.39%/0.43%，其中销售费率同比提升3.41pct，主要系营销类费用同比增加影响；管理费率同比下降0.28pct，主要受到费用重分类的影响；财务费率同比提升0.13pct，主要系国外分部美元相对于英镑的汇率波动导致汇兑损失同比增加。

   　　线下拥抱新零售赋能，线上加强数字化运营。公司运用数字化技术采取五大核心举措，分别从策略合作、数字赋能、智慧零售、私域运营、模式创新五个方面推进渠道创新。在线上渠道，公司主动调整电商业务结构，优化直播频次和占比，盈利能力明显提升，2020 年渠道占比提升8.32pct，21Q1 线上渠道占比达到32%；线下渠道积极拥抱新零售，拓品增效，百货、CS 和商超渠道増势强劲，21Q1 渠道业绩反弹明显。百货渠道策略性闭店缩编，2020 年共关闭462 家低单产专柜及门店，截至20 年底现存专柜及门店数合计977 家；CS 渠道通过解决历史遗留问题并聚焦门店执行以提升出货。通过对各渠道的合同费用清理，多个渠道已在2020 年呈现销售费用率下降的趋势。21Q1 公司还与屈臣氏达成深度合作，携手整合并运营资源，在数字化营销和数字化赋能方面实现互惠共赢。

   　　确立差异化品牌发展策略，聚焦头部品牌发展。品牌创新方面，公司加强了与大数据平台的合作，通过大数据分析能力，聚焦了未来发展的重点品类、包装，对概念和卖力进行测试，以此打造爆款产品。公司通过对消费者需求趋势的判断，确定了差异化的品牌发展策略。将佰草集、双妹、玉泽等护肤品类作为快速发展品类，将六神、启初、高夫等列为细分冠军品类，将家安、美加净等列为细分领先品类，并聚焦头部产品，精简SKU，逐步减少现有产品中的长尾产品，梳理在研产品以明晰各品牌需要迭代弥补的产品线。品牌表现方面，20 年玉泽继续加强医研共创，辅以直播营销并不断优化，实现三位数高速增长；佰草集梳理产品结构、策略性收缩门店、主动消化社会库存，将在2021 年提升品牌安全与高效之兼容；双妹在2020 年重启，品牌新形象的线下店开始试点，同时电商大力推动，获得了高双位数的增长。21Q1 高毛利率的美妆品牌佰草集、典萃、高夫、双妹的销售收入均实现高速增长。

   　　投资建议

   　　公司确立新的123 经营方针，以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器，通过“简化”和“聚焦”

   　　提升运营效率，实现降本增效。21 年公司将重点推进创新爆品打造、佰草集复兴、毛利提升、库存管理优化等十大项目，在巩固线下渠道优势的同时，逐步提升线上数字化营销模式和运营能力。预计2021-2023年 EPS 分别为0.67/0.96/1.11 元，对应公司4 月21 日收盘价45.27 元，2021-2023 年PE 分别为67.24X/46.97X/40.84X，维持“增持”评级。

   　　存在风险

   　　战略执行未达预期；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险；新冠疫情带来不确定性风险。