中国神华(601088)2021年一季报点评：各分布盈利改善明显 逐步开启价值新认知

　　中国神华发布2021年一季报：中国神华2021年一季度实现营业收入为676亿元，同比+32.4%，环比基本持平；实现归母净利润116 亿元，同比+18.4%，环比+107%。

   　　煤炭：生产小幅增长，销售量价齐升，现货价格涨幅低于市场。2021 年Q1，公司实现商品煤产量7800 万吨，同比+4.8%；实现煤炭销售1.15 亿吨，同比+17.3%；煤炭销售均价475 元/吨，同比+16.1%。煤炭销售中：年度长协销售4910 万吨（同比+21.5%），售价402 元/吨（同比+1%）；月度长协销售4740 万吨（同比+13.1%），售价575 元/吨（同比+35.3%）；现货销售1360 万吨（同比+7.9%），售价484 元/吨（同比+8.5%）；坑口直销530 万吨（同比+51.4%），售价234 元/吨（同比+17.6%）。21Q1，CCTD 秦皇岛动力煤（Q5500）季度均价为733 元/吨，同比+30%；公司现货售价同比涨幅低于市场水平。

   　　电力：发售电量同比提升明显，富平热电700 兆瓦转出完成。2021Q1，公司上网电量348.8 亿千瓦时，同比+35.7%；平均利用小时数1178 小时，同比+32.7%；平均电价方面，境内燃煤电价328 元/兆瓦时（同比-1.2%），燃气电价575 元/兆瓦时（同比基本持平），水电电价370 元/兆瓦时（同比+23%）。2021 年1-3 月，公司售电成本为305.5元/兆瓦时, 同比+5.4%（2020 年同期：289.9 元/兆瓦时（已重述））。期间，富平热电公司股权转让完成交割，公司燃煤发电机组装机容量减少700 兆瓦。

   　　运输：分部运营数据基本实现两位数增长。铁路：2021Q1，公司自有铁路运输周转量738 亿吨公里（同比+12.8%），实现营收99 亿元，同比+10.7%。港口：黄骅港码头完成装船量5510 万吨（同比+23%），天津码头装船1090 万吨（同比+0.9%）。港口分部实现营收16.3 亿元，同比+16.2%。航运：公司一季度完成货运量3020 万吨（同比+31.9%）；航运周转量253 亿吨海里（同比+38.3%）。航运分部实现营收12.44 亿元，同比+99.7%。

   　　煤化工：烯烃销量上升，分部毛利率上行明显。2021 年一季度，公司完成聚乙烯销售9.48 万吨（同比+6.5%），聚丙烯销售8.97 万吨（同比+10.9%）。煤化工板块实现营收16 亿元，同比+38.5%；，毛利率25.3%，同比上升24.3 个百分点。

   　　投资策略：由于经济复苏带动能源需求前置，煤炭价格维持强势，考虑2020 年煤价波动范围较大，假设2021 年煤炭平均价格同比增长5%。公司经营趋于稳健，现金流表现优异， 基于以上假设， 我们预计2021-2023 年将分别实现归母净利润444.5/453.7/467.8 亿元，同比+13.5%/+2.1%/+3.1%，对应EPS 为2.24/2.28/2.35 元，对应4 月23 日收盘价的PE 分别为8.7/8.6/8.3 倍，维持“审慎增持”评级。

   　　风险提示：宏观经济波动、煤价调整、电价调整、产业政策风险、环保督察等