盐津铺子(002847)：21Q1利润延续高增 股权激励保障内生增长

　　一、事件概述

   　　4 月22 日公司发布2021 年一季报，报告期内公司实现营业收入5.92 亿元，同比+27.45%；实现归母净利润0.82 亿元，同比+43.41%；基本EPS 为0.66 元。

   　　二、 二、分析与判断

   　　全品类布局+渠道拓张，推动收入快速放量

   　　2021 年一季度公司实现营业收入5.92 亿元，同比+27.45%，一季度营收端受益于：（1）春节后置，节庆备货延后至一季度，叠加“就地过年”政策推动，居家消费场景增加，进一步推升零食消费。（2）全产品矩阵覆盖，盐津已构成了第一曲线咸味零食业绩稳增+第二曲线烘焙点心业绩快速放量+第三曲线坚果果干积极培育的全系列产品矩阵，满足消费者不同产品和口味需求，达成市场充分覆盖。（3）店中岛铺设带来收入量增，2020年末盐津已拥有1.6 万余个店中岛，计划2021 年继续铺设5000 个店中岛，并将着力推动“盐津铺子”+“憨豆先生”双岛建设。（4）非华中区域快速布局，建立川渝鄂第二根据地市场，重点突破华东华北空白市场，推动全国化布局速度进一步加快。

   　　利润持续高速增长，毛利率稳步提升

   　　2021 年一季度公司实现归母净利润0.82 亿元，同比+43.41%，利润持续实现高速增长，显著高于收入增速，受益于：（1）产品结构优化叠加新品放量后产品力提升，整体毛利水平不断提高。（2）销量增长促进产能利用率提高，规模经济显现，带来成本端优势。

   　　（3）精耕线下散装渠道，避免袋装激烈竞争的同时，通过店中岛模式形成自然宣传效果，减少营销费用投放力度。

   　　毛利率：一季度公司达成毛利率44.02%，同比+3.59ppt。支撑毛利率持续提升的原因在于公司产品力的增加，在推新初期为配合终端动销，公司会以低毛利率切入市场，形成产品竞争力后，公司将逐步提价拉升毛利率。期间费用率：2020 年公司期间费用率为30.16%，同比+1.51ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.97%/4.60%/2.88%/0.71%，分别同比-0.57ppt/+0.08ppt/+2.06ppt/-0.05ppt，研发费用率的提升主因公司加大对研发的支持力度，进一步打磨产品力，为市场提供更多更优质的产品。净利率：一季度净利率14.17%，同比+1.82ppt，验证了毛销差改善带来的盈利能力提升。

   　　多品类布局+渠道快速扩张+股权激励，增强未来业绩确定性产品层面，公司通过品类叠加模式已覆盖休闲零食全品类，能根据市场变化快速推出新品，满足消费需求。同时多样化产品策略将有助于降低单品依赖度，保证公司稳健发展。

   　　公司打造“盐津铺子”+“憨豆先生”两大品牌，分别定位咸味零食及烘焙点心，建立品牌心智。重点开拓定量装，实施差异化、全面化营销战略。

   　　渠道层面，短期看，公司高度聚焦KA 散装渠道，2020 年末已拥有1.6 万余个店中岛，规划今年继续新增5000 个店中岛，并注重提高单店产出。长期看，预估全国至少有4.7万个终端可建岛，并且盐津着力推动双岛建设，存在中岛倍增空间，未来量增空间充足。

   　　激励层面，公司近期2021 年股权激励落地，持续谋定业绩高目标，增强未来三年业绩确定性。公司前三年股权激励效果远超预期，今年3 月公司发布2021 年股权激励计划，业绩考核目标定为2021-2023 年收入分别不低于2020 年的28%/62%/104%，净利润分别不低于2020 年的42%/101%/186%。高位业绩目标彰显了公司对未来经营的充足信心，也将极大程度调动公司核心骨干的积极性，释放业绩高增信号。

   　　三、投资建议

   　　预计2021-2023 年公司实现收入25.69/32.87/41.57 亿元，同比+31.1%/+27.9%/+26.5%；实现归母净利润3.46/5.01/7.29 亿元， 同比+43.2%/+44.6%/+45.6%，EPS 分别为2.68/3.87/5.64 元，对应PE 分别为51X/35X/24X。目前休闲食品板块2021 年预期估值约为39 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值略高于可比公司平均水平。

   　　考虑到公司未来业绩增长的确定性，维持“推荐”评级。

   　　四、风险提示

   　　线下渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题。