首旅酒店(600258)：产品结构加速优化 轻资产模式推动量效齐升

　　推荐逻辑：1）首旅集团赋能，推动首旅酒店稳居行业前三；2）作为2022 年首批冬奥会官方接待机构，将发挥其资源优势和区域优势带动收益大幅提升；3）公司产品结构优化，中高端酒店占比持续提升；4）践行轻资产运营模式，规模盈利双向提升。

   　　首旅集团赋能，稳居行业前三。首旅集团作为控股股东，实力雄厚。公司大股东首旅集团是全国第一家升级国有独资综合型旅游企业，旗下拥有“首旅酒店”、“王府井”、“首商股份”及“全聚德”四家上市公司，集团资产规模超千亿。

   　　由于背靠大股东首旅集团，首旅酒店股权融资动作较少，分别于2016 年和2017年募集资金陆续购入如家全部股权，当年营收和归母净利润分别同比增长389%和111%，实现了公司规模和行业地位的跨越式提升。

   　　产品结构优化，中高端酒店数量占比持续提升。2017-2020Q3 公司产品结构中中高端酒店数量占比从9.6%上升至23.3%，增速明显。同时，公司仍在发力中高端拓店。从2017 年到现在，公司新开中高端酒店数量占比保持在30%以上。

   　　2020 年前三季度由于疫情原因，公司拓店速度有明显下降，但中高端新开酒店总数仍为174 家（+20.8%），我们预计2020 年底中高端酒店新开数量约38%。

   　　践行轻资产运营模式，规模盈利双向提升。推行加盟模式，公司酒店规模持续提升，截至2020Q3，公司储备酒店数由488 家增长至1084 家，推动同期公司开业酒店数由3712 家增长至4638 家；云品牌系列加速拓展，2020 年公司新开店548 家，较2019 年提速明显。公司门店数量相较于同行仍有巨大提升空间，盈利方面均领先于同行。截至2019 年，公司毛利率为93.7%（锦江/华住同期毛利率分别为89.7%/-18.9%），2016-2019 净利润率稳定在10.4%左右，随着公司经营效率不断改善，盈利能力将持续提升。

   　　盈利预测与投资建议。考虑到后疫情阶段，酒店行业快速复苏，我们预计2020-2022 年公司归母净利润复合增速为7.6%，EPS 分别为-0.40/0.94/1.12元，考虑到公司稳居行业前三，给予公司2021 年业绩31.4 倍估值，首次覆盖，我们给予“持有”评级，目标价为29.52 元。

   　　风险提示：酒店扩张低于预期的风险；疫情反复的风险。