中泰证券(600918)2020年年报点评：自营表现欠佳 拖累业绩表现不及行业平均

　　核心观点

   　　归母净利润小幅增长12%，ROE 略高于行业平均。1）公司2020 年实现营业收入103.52 亿元，同比+7%，实现归母净利润25.25 亿元，同比+12%。

   　　2）公司2020 年实现ROE7.52%，同比高出近0.7pct。截至20 年末权益乘数达3.91，同比年初增加0.57。3）经纪、自营、利息、投行、资管净收入占比达到35%、20%、20%、11%、3%，经纪占比提升10pct、自营下降5pct。

   　　股基交易与两融市占率一升一降，经纪、利息净收入同比大增。1）公司20年实现经纪业务收入36 亿元，同比+48%，主要受益于A 股日均股基成交额同比增长63%。公司20 年股基成交额市占率提升0.27pct 至2.86%，连续第二年提升。2）其中20 年末两融余额同比+41%至319 亿元（市占率小幅下滑至1.97%），叠加利息支出同比-13%，助公司实现利息净收入20.83 亿元，同比+39%。3）公司年实现资管收入3.28 亿元，同比-15%。截至20 年末公司资产管理规模达到1469.59 亿元，同比增长8.6%，主动管理规模达到1187.32 亿元，占比高达81%。

   　　投行方面债强股弱依旧，自营表现整体欠佳。1）公司年实现投行业务收入10.92 亿元，同比微降2%。20 年公司股权承销（IPO+再融资）规模153.48亿元，市场份额0.91%，仅排第17 名，债权承销（公司债+企业债+ABS）规模1263.38 亿元，市场份额2.14%，高居第十，可见债权承销强于股权。1）20 年末自营资产规模达638 亿元，同比+19%，其中权益达88 亿元，同比+24%，占比微增至14%。但公司投资表现整体欠佳，收益率下滑明显，2020年公司仅实现自营收入20.89 亿元，同比-14%，表现弱于行业平均水平。

   　　财务预测与投资建议

   　　根据最新财务数据与最新股本，我们将21-22 年BVPS 由5.42/6.01 微调至5.26/5.75 元，新增22BVPS 为6.27 元，按可比公司法，给予21PB 目标估值2.50x，对应目标价13.16 元，维持增持评级。

   　　风险提示

   　　政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。