甬金股份(603995)：成长逻辑持续兑现

　　一季报数据：2021 年Q1 公司实现营业收入62.65 亿元，同比+97%；归母利润1.11 亿元，同比+107.6%；扣非后归母利润1.08 亿元，同比+145%；EPS0.48 元。

   　　一季度量价齐升、收入增长主要靠销量驱动：公司收入同比增长接近翻倍，我们测算华东地区一季度304/2B 产品市场均价同比增长约12.3%，环比增长7.

   　　5%，市场价格增幅远低于公司收入增幅，可见收入增长主要靠销量提升贡献。

   　　一季度公司共生产不锈钢冷轧产品50.8 万吨，销量48.4 万吨，对比2020 年销量166 万吨，公司产销能力已再上台阶。年报及一季报反映公司成长逻辑持续兑现，凭借领先的效率优势，公司通过快速的产能扩张达到市占率的提升，未来仍将延续这一成长路径。

   　　毛利率平稳：Q1 毛利率5.34%，同比+0.03Pct，环比降0.28Pct，实际上在涨价的环境中，如果要保持毛利率平稳，需要吨毛利跟随价格上涨，这反映了公司吨毛利实现了同比的提升，环比则基本平稳。市场此前担忧随着行业供应的扩张，行业毛利率会承压下行，而公司毛利率的总体平稳反映了冷轧环节的竞争环境并未恶化，在目前的需求条件下，公司产能的快速扩张并未导致供应的趋于过剩。

   　　民企份额有望持续提升：近年宽幅不锈钢冷轧行业格局的变化体现为民企份额上升。民企由于机制灵活、管理精细，生产成本具备明显优势，故存在扩产动力，以甬金、宏旺、德龙为代表的民企市场份额持续扩张，其中甬金是300系冷轧领域中的龙头。长期来看不锈钢需求仍处于成长过程，未来民企将通过占据新增需求来实现份额的持续扩张。作为行业中效率领先的龙头企业，在扩张速度上甬金有望领衔。此外与上游冶行业龙头企业的合作也将加速甬金的成长。

   　　公司新项目衔接有序：去年二季度至今宽幅冷轧产品方面的增量主要来自广东甬金一期28 万吨项目的逐步达产和收购青拓上克的30 万吨产能。未来增量则包括广东甬金2 期32 万吨项目（已启动、完成征地工作）、越南甬金25 万吨项目（已于2020 年10 月下旬开工，预计2021 年年底生产线调试完成）及泰国甬金项目（预计在2021 年第四季度开工建设）。精密冷轧方面，按公司年报披露，“年加工7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”的第一条生产线已于2020年12 月投入试生产，该项目第二条生产线已进入安装阶段，整个募投项目除部分进口设备外，其余预计于2021 年6 月份基本投产。“年加工12.5 万吨精密冷轧不锈钢生产线项目”于2020 年6 月正式开工，年底已完成主体厂房工程，部分设备开始进入安装阶段，预计2021 年6 月末安装完成并投入试生产。

   　　浙江本部的迁建项目得到了政府的大力支持，给予迁建补偿2.9 亿元，目前已到账7000 万元。此外浙江迁建项目二期，产能规划为19.5 万吨超薄精密不锈钢板带，计划将于2021 年7 月开工建设，建设期为18 个月。复合材料方面，5.5 万吨复合材料项目已完成征地和前期项目备案手续，并已开工建设。此外一季度江苏甬金以自有资金收购江苏银羊不锈钢管业51%股权，并投资建设年产10 万吨不锈钢钢管及配件项目，一期工程即正式启动，预计2021 年底将有部分产能投产。总体看公司产能扩张衔接有序，保障公司未来三年市占率的持续提升。

   　　投资建议：并购和产能新建同步推进，将推动公司市占率快速提升，我们预计公司未来三年销量复合增速有望超过25%。在产品盈利能力方面，目前宽幅行业吨盈利水平已经极低，综合未来行业供需判断，吨盈利进一步下降空间有限，未来有望维持低位稳定，销量增长有望大部分转化为业绩增长，维持公司“买入”评级。

   　　风险提示：行业产能过度扩张的风险、需求端周期领域的波动风险、公司产能投放进度不及预期的风险、原材料价格波动风险。