完美世界(002624)：长周期游戏基本盘稳固 静候新一轮产品周期启动

　　事件：

   　　公司发布2020 年及2021 年一季度财报：2020 全年实现营业收入102.25 亿，同比增长27.19%；归母净利润15.49 亿，同比增长3.04%；扣非净利润10.43 亿，同比减少4.01%。2021 年一季度实现收入22.31亿，同比减少13.34%；归母净利润4.64 亿，同比减少24.43%，其中非经常性损益1.45 亿。

   　　点评：

   　　游戏业务全年增长符合预期，影视业务存货减值风险充分释放。2020全年公司游戏业务实现营业收入92.62 亿（同比增长35%），净利润22.85 亿（同比增长20.43%）；游戏业务充分受益于宅经济红利，其中《完美世界》、《诛仙》、《新笑傲江湖》等长周期精品手游持续发力，7 月上线的《新神魔大陆》表现亮眼，成功验证品效合一发行策略。

   　　同时，端游《诛仙》、《完美世界国际版》、代理《DOTA2》、《CS:GO》

   　　稳中有增、贡献稳定收益。据公司年报披露，2020 年公司的核心品类MMORPG 的市占率进一步提升至24.4%。

   　　2020 全年公司影视业务实现营业收入9.63 亿（同比减少18.3%），净亏损4.96 亿，毛利率12.1%。影视业务由于库存项目计提存货减值，亏损4.96 亿元，好于此前预期亏损5-5.4 亿元，主要因为一季度播出3 部电视剧确认收入、存货减值有所冲回。考虑到公司库存剧陆续播出，21Q1 公司存货中影视业务金额进一步下降，公司存货减值风险得到充分释放。此外，2020 年对天津同心等影视公司的商誉计提减值准备约3.5 亿元，但根据相关股权转让协议的约定确认业绩补偿收益，预计商誉减值对公司业绩无重大影响。

   　　利润率方面，2020 年公司游戏业务毛利率为65.20%，纵向来看处于正常水平区间；电视剧业务毛利率为12.10%，同比降低20.05pct，主要系近年来电视剧行业调整明显，平台话语权加强，电视剧采购价格显著下调。费用率方面，公司2020 年销售费用、管理费用、财务费用为18.31 亿、7.57 亿、1.12 亿，分别同比增长59.92%、10.65%、-45.43%，与业务发展相一致。公司2020 年研发费用15.89 亿，同比增加5.64%，截至2020 年底公司研发人员数量增加至3739 人，占比进一步提升66.0%。

   　　产品周期叠加疫情红利褪去，2021 年一季度游戏业务正常回落。

   　　2021 年一季度公司游戏业务实现净利润4.27 亿元， 同比下降15.73%；扣非净利润3.31 亿元，同比下降34.12%。20Q1 疫情红利影响下游戏行业整体呈现高增长态势，叠加《新笑傲江湖》上线后表现出色导致单季度基数较高；而21Q1 公司无重磅新品上线，老产品在疫情红利褪去后流水及收益回落至正常水平。

   　　2021 年公司迎来产品大年，重磅产品能见度提升，看好全年业绩弹性。游戏方面，由完美世界、诛仙、武侠矩阵、魔幻矩阵等旗舰IP 构成的基本盘稳固、持续贡献稳定收益，同时新品拓展稳步推进，《战神遗迹》（官方定档5/20）、《幻塔》（4/22 完成“控制器”测试，4/27版号获批）、《梦幻新诛仙》（4/30 开启“千里缘梦”测试，iOS、安卓、PC 三端互通）、《黑猫奇闻社》、《一拳超人：世界》等原创&授权IP产品，玩法及题材创新度高、有望贡献全新业绩增长点。影视方面，制作人核心制驱动下精品电视剧频出，目前《光荣与梦想》《昔有琉璃瓦》《月里青山淡如画》正在拍摄制作中；《舍我其谁》《温暖的味道》

   　　《高大霞的火红年代》《蓝盔特战队》已进入首轮发行阶段。

   　　投资建议：公司游戏业务占据绝对主导，研发运营及创新能力行业领先，主力产品长周期稳定构建基本盘，同时2021 年迎来产品大年有望进一步释放业绩弹性。我们预计公司2021-2023 年净利润分别为25.10 亿元、30.34 亿元、35.02 亿元，对应EPS 分别为1.29 元、1.56元、1.81 元，维持“买入-A”评级。

   　　风险提示：新游上线表现低于预期风险，政策监管趋严风险，新技术变革不及预期风险。