五粮液(000858)2020年年报及2021年一季报点评：2020稳健收官 2021开局良好

事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年/2021Q1 分别实现收入573.21/243.25 亿元，同比增长14.37%/20.19%，实现归母净利润199.55/93.24亿元，同比增长14.67%/21.02%，业绩符合预期。

    五粮液主品牌量价齐升，系列酒均价提升显著。1）2020 年五粮液主品牌实现收入440.61 亿元，同比增长13.92%，销量/均价同比提升5.28%/ 8.21%，量价均实现稳步提升。系列酒20 年收入83.74 亿元，同比增长9.81%，销量/均价分别同比-4.6%/+ 15.1%。公司在20 年优化系列酒品牌矩阵，清理清退12 个品牌，并完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市，品牌化成效显著。

    2）21 年一季度实现较高增长，受益于高端白酒需求扩容以及茅台控量拆箱政策，五粮液春节旺季动销表现亮眼，经典五粮液市场反馈良好，系列酒中升级版尖庄表现突出。Q1 经销商回款进度达到40%，21 年开局良好，奠定全年增长基调。

    净利率稳步提升，21Q1 经营现金流大幅改善。1）2020 年/21Q1 毛利率分别为74.16%/76.43%，同比下降0.3pct/0.1pct，估计主要因新收入准则下运输费用调整至营业成本所致。2）20 年/21Q1 销售费用率分别为9.73%/7.09%，同比下降0.22pct/1.45pct，净利率分别为36.48%/40.22%，同比提升0.11pct/0.39pct，盈利能力稳步提升。3）20 年经营现金流净额146.98 亿元，同比下降36.4%，主要因20Q1 部分回款已于19 年四季度完成以及缴纳税金增加所致，21Q1 经营现金流净额55.05 亿元，同比20Q1（净流出12 亿元）大幅改善，销售回款大幅提升66%，验证一季度动销靓丽表现。

    批价稳中有升，品牌体系逐步完善：目前普五批价980 元左右，价格稳中有升，后续淡季挺价预期较强，有望在年内达到1100 元。主品牌产品体系已初步完善，公司今年将继续推出经典五粮液20、30 高端新品，小五粮定价次高端并通过团购渠道投放。系列酒将继续加强品牌化运作，目标十四五期间实现200 亿规模。

    渠道层面将继续大力发展团购渠道（20 年占比已达到20%左右），预期21 年占比将持续提升，并且通过数字化体系强化对传统渠道的管控。

    盈利预测、估值与评级：2021 开门红为全年业绩奠定基础，强品牌力支撑以及改革红利释放下，后续业绩增长确定性较高，上调2021-22 年收入预测至679.34.41/792.05 亿（较前次预测+3.32%/5.32%），上调净利润预测至246.91/293.97 亿（较前次预测+1.19%/2.83%），新增23 年净利润预测342.08亿，对应EPS 分别为6.36/7.57/8.81 元，当前股价对应PE 为44/37/32 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：高端产品市场反馈不及预期，团购渠道发展不及预期。