桃李面包(603866)：内生动力源自管理壁垒 成长空间逐步兑现

摘要：2011-2020年，桃李量利增速20%左右，远快于行业，短保龙头地位基本确立。烘焙行业景气度高，份额分散，公司凭借规模和效率优势将长期享受总量增长与集中度提升的双重红利。全国化布局加速推进，短期的固定资产投入产出错配压制资产回报水平。然而，公司的高周转运营模式已充分验证，短保渠道管理能力具备竞争壁垒，华东、华南等重点销区的培育即将收获，效率到效益的转化值得期待。建议增持。

    短保烘焙快速发展，桃李模式享受红利

    我国烘焙市场迅速扩张，烘焙产品零售额接近2,400亿，其中面包零售额超过400 亿元。增速常年保持10%以上。对比日本新加坡的人均消费量，我国面包市场规模约有3倍，对应1,200亿的提升空间。其中，短保面包依靠新鲜健康优势将对中长保形成部分替代，对早餐场景的充分渗透夯实消费基础，预测规模将从160亿增至360亿。与连锁店相比，桃李为代表的“中央工厂+批发”模式利用规模化成本优势和标准化生产工艺实现快速扩张，现阶段更具高速发展潜力。

    生产研发业内领先，打造产品竞争力

    公司生产设备先进，生产线自动化和现场管理精细化的推广提升生产效率，成本端竞争优势不断增强。公司加强研发能力建设，加快产品更新速度，满足消费者多样化的需求。产品竞争力推动品牌知名度及影响力强劲增长，2020年桃李品牌消费者触及数达到2.57亿，在食品品牌中位列第一。

    渠道高周转能力铸就壁垒，终端细作发掘增长空间公司针对短保业务特点打造以销定产、渠道细分、物流分级的运营模式，实现供应链高速周转，10%以内退货率业界领先。公司加强对下沉市场的覆盖力度，精心组织的经销商队伍构成对中长保品牌的竞争壁垒。在稳固现代渠道合作的同时，夫妻小店成为公司渠道深耕的方向，有望成为公司获取下沉市场消费群体、实现销量突破的重要窗口。

    疫情不改长期向好，重点市场加速布局

    疫情爆发增厚1Q20业绩，但导致学生、旅客等重要客群消费频次下降，拖累全年营收增长。全国化布局带来的固定资产投入产出错配影响致使资产周转率不断下行，但人员效率始终处于上行通道。公司凭借生产、配送的效率优势，最终将实现效率到效益的转化。分区域看，东北、华北稳健增长，积极发掘下沉市场。华东、华南、西南潜力较大，产能布局提速，是重点攻坚方向。西北、华中留待后期发力。

    投资建议

    首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计 2021-2023年公司营收67.71、77.53、90.22 亿元，同比增长14%/14%/16%，归母净利润为9.58、10.98、13.18亿元，同比增长8%/15%/20%，EPS分别为1.41、1.61、1.94，对应PE分别为33.64、29.34、24.44，给予“增持”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。