伊利股份(600887)：20年目标顺利达成 21Q1开门红

　　事件：2021 年4 月29 日，伊利股份发布2020 年年报和2021 年一季报。2020年/21Q1 公司实现营业总收入968.86/273.63 亿元，同比增长7.38%/32.49%；实现归母净利润70.78/28.31 亿元，同比增长2.08%/147.69%。

   　　消费场景恢复，21 年Q1 高位双增长。20Q4/21Q1 公司总营收增速分别为+7.28%/+32.49%，21Q1 增长较快主要系21 年春节较晚以及20Q1 受疫情影响基数较低。1）分产品看，2020 全年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收增速分别为+3.20%/+28.15%/+9.35%，21Q1 营收增速分别为+35.82%/+23.08%/+13.82%。销量是业绩增长的主要因素， 对以上业务增速的贡献分别为3.3%/25.9%/7.0%。其中2020 年有机液体乳零售额同比增长35.1%，金典收入增速超过20%，消费者健康意识增强，高端乳制品需求旺盛。未来公司的液奶业务依然以常温奶为核心，低温奶也会积极参与。2）分渠道看，2020 全年经销/直营渠道的营收分别为922.6/30.85 亿元，同比+6.34%/+12.32%，21Q1 该增速分别为+31.71%/+30.68%。截至21Q1 末共有经销商13419 个，净增加1106个。公司持续进行渠道下沉，2020 年服务的乡镇村网点近109.6 万家，同比提升5.5%。渠道下沉带来常温液奶渗透率的提升，截至2020 年底常温液奶渗透率为84.7%，同比+0.4pcts。公司计划2021 全年实现收入 /利润总额1070/93亿元，在21 Q1 开门红的基础下，全年目标有望顺利实现。

   　　原奶价格上升致毛利率承压，费用收缩释放净利润弹性。1）2020 全年公司毛利率36.2%，同比下降1.2pcts，全年毛利率承压主要系原奶价格上涨。2020 年销售费用率/管理费用率分别为22.2%/5.0%，同比-1.1/+0.3pcts，销售费用下降主要系公司减少买赠促销活动，并主动提升费用投放效率，部分品牌费用收缩；综合来看，2020 年全年实现净利率7.7%，同比下降0.4pcts。2）2021Q1 公司毛利率为38.0%， 同比提高0.25pcts 。销售费用率/ 管理费用率分别为21.6%/4.3%，同比-3.7/-0.1pcts，实现净利率10.4%，同比提高4.8pcts。由于原奶短缺，2021 年原奶价格预计继续维持在高位，促销竞争态势有望放缓，在消费者健康意识觉醒下，公司高端奶需求不断增加，公司2021 年盈利能力有望继续增强。

   　　盈利预测、估值与评级：公司乳制品行业龙头地位稳固，业务版图逐步扩大，维持2021-22 年归母净利润预测为82.95/95.22 亿元，新增2023 年归母净利润预测为108.99 亿元，折合2021-23 年EPS 分别为1.36/1.57/1.79 元，当前股价对应2021-23 年PE 分别为29x/25x/22x，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情影响超预期;原材料成本波动;核心产品增长不达预期。