石头科技(688169)：外销增速亮眼 盈利能力大幅提升

　　业绩总结：公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年实现营收45.3 亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润13.7 亿元，同比增长74.9%；实现扣非后归母净利润12.1 亿元，同比增长59.7%。Q4 单季度实现营收15.5 亿元，同比增长32％；实现归母净利润4.7 亿元，同比增长134.2%; 实现扣非后归母净利润3.8 亿元，同比增长94.7%。非经常性损益主要是收到政府补助1562.5 万元。2021Q1，公司实现营收11.1 亿元，同比增长82%，相较于2019 年同期增长28.4%；实现归母净利润3.2 亿元，同比增长150.8%，相较于2019 年同期增长129.9%。公司拟每10 股派发20.55 元（含税），分红率为10%。

   　　扫地机持续放量，外销增速亮眼。2020 年公司推出的新品T7 和T7pro 在全球市场收获良好口碑，叠加行业高景气，公司营收整体呈增长态势。内销方面，受到小米订单减少，公司内销收入有所下降。2020 年内销实现收入26.6 亿元，同比下降26.5%。外销方面，公司积极推进自主品牌在海外的扩张，通过各类媒体、社交平台加强品牌宣传，拓展海外分销渠道，外销实现营收18.7 亿元，同比增长221.3%。

   　　自有品牌占比提升+产品结构升级，盈利能力显著提升。2020 年公司综合毛利率为51.3%，同比增长15.2pp。公司毛利率提升主要有两个原因：（1）2020年公司自主品牌营收占比明显提升，达到90.7%，推动公司整体毛利率提升。（2）产品结构优化拉升终端零售均价。老旧产品加速迭代，中高端定价的新品占比大幅提升，带动公司整体销售均价提升。AVC 数据显示，2020 年公司扫地机均价为2508 元，同比增加93 元，产品结构优化优化公司整体毛利率。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.7%/6%/-0.7%，同比变动5.3pp/1.6pp /-0.7pp，销售费用率增长系拓展海内外市场导致推广费、平台费增加。综合来看，公司净利率为30.2%，同比提升11.6pp。

   　　Q1 营收业绩持续高增。2021Q1 公司推出年度新品T7S 系列，我们推测新品逐步放量，带动公司Q1 营收高增。自主品牌占比提升持续优化公司盈利能力，2020Q1 公司综合毛利率为49.6%，同比提升4.1pp。费用率方面，销售费用率为9.7%，同比下降4.4pp，主要是营收规模快速扩大摊销费用所致。管理费用率和财务费用率维持稳定。综合来看，Q1 公司净利率为28.4%，同比提升7.8pp，盈利能力持续提升。

   　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为26.92 元、34.03 元、42.08元，未来三年归母净利润将保持27%的复合增长率，维持“买入”评级。

   　　风险提示：原材料价格或大幅波动、人民币汇率大幅波动风险、新品销售不及预期风险。