涪陵榨菜(002507)：21Q1迎开门红 渠道营销发力促增长

　　事件。公司发布2020 年年报：2020 年公司实现营业收入22.73 亿元，同比+14.2%；归母净利润7.77 亿元，同比+28.4%。其中Q4 单季度分别实现收入/归母净利润4.74/1.63 亿元，同比分别变动+23.2%/+87.5%。

   　　公司发布2021 年一季报：21Q1 公司实现营业收入7.09 亿元，同比+46.9%；归母净利润2.03 亿元，同比+22.7%。

   　　泡菜业务营收止跌回升，公司持续深化渠道建设。分产品：20 年榨菜收入增长稳健（量+14.3%，价+0.9%），泡菜营收止跌回升，同比+21.5%，萝卜/其他产品收入分别同比-9.6%/+12.5%。我们认为21Q1 高增主要受益于渠道积极备货及广宣费用投放力度加大。分地区：20 年中原/东北/华东地区营收高速增长，分别同比+34.2%/+21.5%/+18.7%。主力华南地区经销商数增速居首位，20 年净增长265 个（同比+267.7%）。分渠道：公司着力渠道下沉，积极布局县级市场，20 年经销商总数同比+47.9%至2648 个。21 年公司将持续深化渠道建设，细化落实城市精准化营销管理，建立双队伍压力型激励机制。

   　　提价结构优化拉动毛利率，费用投放拖累净利润。我们认为21Q1 公司毛利率同比+2.47pct 至60.1%，主要受益于公司提价及产品结构优化，21 年主要原料青菜头价格创历史新高，公司有望通过提价及智能化生产消化成本压力。

   　　21Q1 整体期间费用率同比+6.49pct 至24.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+8.27pct/-0.13pct/+0.13pct/-1.78pct 至24.2%/2.1%/0.3% /-2.0%；受费用投放拖累影响，净利率同比-5.64pct 至28.7%。

   　　加大广宣投放力度，推动品牌份额提升。21 年公司拟强化品牌建设，通过硬广辐射全国，同时深化互联网公关、联动地面战略，集中榨菜品类、做热乌江品牌。公司为行业内绝对龙头，我们预计随着公司联动KOL 营销，发力梯媒签约分众传媒，“乌江榨菜全球热销150 亿包”全新广告于央视黄金时段开播，广宣投放加大有助于未来公司快速收割中小企业市场份额。

   　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.04/1.42/1.72 元。参考可比公司估值，我们给予公司2021 年40-50xPE，对应合理价值区间为41.72-52.15 元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示。原材料价格波动，渠道下沉、新品销售不达预期，食品安全问题。