海天味业(603288)：开局顺利 全年可期

　　事件

   　　海天味业公布2021 年一季报，公司2021Q1 实现营收71.58 亿元，同比+21.65%，归母净利润19.53 亿元，同比+21.13%。扣非归母净利润18.95 亿元，同比+20.58%。每股收益为0.60 元。

   　　投资要点

   　　＃春s节um备ma货ry＃顺 利，收入稳健增长。公司2021Q1实现营收71.58亿元，同比+21.65%，我们判断实际增速更快，主要系公司调整会计准则，将促销费抵减收入。21Q1公司同比高增，主要系春节旺季备货所致。公司21Q1 回款同比+14.42%，慢于收入，主要系春节备货打款多于20 年末产生，预收款（合同负债+其他流动负债）较20 年末-46.98%，21Q1+20Q4 回款同比+15.24%（收入同比+18.49%），基本吻合。

   　　分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品同比分别+17.62%/+20.80%/+21.30%/+68.85%，酱油保持高增，蚝油受益于餐饮渠道恢复，同比增速维持在20%+，其他调味品同比高增，我们判断主要系火锅底料、食用油、快捷方式协同贡献。

   　　分地区看，2021Q1 东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比+13.54%/+14.67%/+29.23%/+31.95%/+17.14%，2021Q1经销商数量达7335家，较20 年末净增284 家，东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量变化分别为+48/+39/+53/+74/+70 家。南部地区随着餐饮的恢复增速逐步恢复，中、北部高增主要系20 年渠道精耕显效（经销商分别+297/+365家）。

   　　毛销差小幅提升，盈利能力保持稳健。2021Q1 实现归母净利润19.53 亿元，同比+21.13%，2021Q1 公司净利率为27.29%，同比-0.12pct，盈利能力保持稳健。

   　　运费调整，毛利率同比下降：2021Q1 毛利率为40.94%，同比-4.88pct，主要系运费调整所致，环比20Q4 小幅下降0.92pct，我们判断主要系春节旺季促销费用投入环比提升所致。21Q1 公司存货比20 年末-16.38%，主要系在产品减少、产成品发货，同比+18.54%，判断主要系原料储备所致，整体成本尚且可控。

   　　毛销差小幅提升：21Q1 毛销差35.23pct，同比+0.04pct，21Q1 旺季同比错峰，预计整体费投较20Q1 提升，但毛销差保持小幅提升，我们判断主要系毛利率平稳，费投效率提升所致。2021Q1 公司费用率8.19%，同比-4.43pct，销售/管理/研发/财务费用率为5.70%/1.15%/2.92%/-1.58%，同比-4.92pct/+0.05pct/+0.48pct/-0.03pct，销售费用率下降，主要系运费、促销费调整所致。

   　　三个维度看好海天的长期空间：1）市占率稳步提升，具备定价权。公司目前在酱油品类的市占率预计已超过18%，较2016 年的15%提升显著，龙头地位稳定，具备产品定价权。从历史上看，公司平均每两年提价5%，能顺利转嫁成本上涨压力，2017 年初提价实现量价齐升，对业绩贡献显著。2）餐饮渠道占比高，先发优势显著。公司餐饮渠道占收入比重达55-60%。调味品在餐饮市场的量价均有提升空间（目前国内调味品占餐饮消费比重仅为3.4%，对标发达国家的10%仍有显著提升空间）。同时，餐饮市场对调味品的消费粘性强，公司的先发优势显著。3）扩品类有条不紊，有望成为中国龟甲万。公司目前酱油产品占比为六成，调味酱及蚝油已具规模，此外开始扩大料酒及醋等小品类布局，于20 年推出火锅底料产品试销，针对零售端推出6 个SKU，后续前景看好。我们参照日本龟甲万的发展路径看，目前公司扩品类趋势确立，未来预计持续扩产扩品，借助现有品牌影响力及渠道优势，实现调味品全品类布局。

   　　盈利预测及投资建议：公司为调味品龙头企业，提价能力+餐饮壁垒+扩品预期，未来业绩前景可观。我们维持之前的盈利预测，预计2021 年公司收入为264.4 亿元（同比+16.0%，下同），归母净利润为75.6 亿元（+18.1%），21 年净利率为28.6%（+0.5pct），对应2021 年4 月29 日收盘价，公司2021 年PE 为71x。维持“审慎增持”评级。

   　　风险提示：宏观经济放缓、行业竞争加剧、产品升级进程低于预期、食品安全问题