德邦股份(603056)：快运业务重回增长 关注大件快运格局变化

　　公司公布2020 年和1Q21 业绩：2020 年营收275 亿元（+6.1%YoY）；归母净利5.6 亿元（+74%YoY），处于预告区间中枢。1Q21 营收同增63%至74 亿元，利润从1Q20 的亏损0.9 亿元修复至盈利0.1亿元。我们认为主要由于快递业务板块竞争加剧，1Q21 盈利改善节奏略低于我们的预期。2020 全年净利润率2%（+0.9ppt YoY）, 1-4Q分别为-2%、+3%、+2%、+3%；1Q21 净利润率0.2%（+2.2ppt YoY）。

   　　分业务而言：2020 年快递/快运收入分别为167 亿元（+14%YoY），100 亿元（-6%YoY）；2-4Q20，快递/快运收入分别同比+21%/-3%。

   　　1Q21 快递/快运同比1Q19 的复合增速分别为+23%/+5%。整体看，公司坚持高质量发展，快递收入增速保持在20%左右，单公斤价格降幅小于2%；快运1Q21 重回正增长，主要因公司首次推行春节不打烊，从公司战略看，我们认为2021 年快运或将保持正增长。

   　　利润率方面：2020 年快递/快运毛利率分别同比提 3.3ppt/0.4ppt至10%/15%，主要系疫情优惠政策和自身成本管控的双重作用：

   　　人工/运输成本率分别同比下降0.64ppt/2.05ppt。1Q21，公司毛利率较1Q19、1Q20 均显著提升，主要系成本优化显成效。

   　　从现金流来看：1Q21 经营性净现金净流入8.6 亿元，较1Q20、4Q20分别提升455%、55%。截至1Q21 末，货币资金和交易性金融资产合计约为22 亿元，公司抗风险能力依然较强。

   　　发展趋势

   　　定增联手韵达，二者有望实现协同。2021 年4 月德邦向韵达的定增完成，韵达持有德邦约6.5%股份。韵达、德邦分别在小件快递、大件快递和零担等不同的领域，有着领先优势，二者在客户端可以相互引流，运营层面，韵达的成本管控和德邦的末端服务有望实现互补，大小件网络协同将带动德邦的大件快递业务加速降本。

   　　快递保持20%增长，利润率稳步提升。快递收入连续4 个季度保持20%左右增长，且毛利率已经突破10%。伴随货量增长、路由优化以及自有车投入，我们认为快递盈利能力有望逐步向快运业务看齐。

   　　快运重回增长趋势，有望持续贡献利润增量。从公司战略看，2021年将加大快运业务投入，升级快运的服务能力，扩大客源重回增长。长期看，建议关注快运龙头格局，关注快运增速的修复节奏。

   　　盈利预测与估值

   　　由于快运业务改善节奏低于预期，我们下调2021 年盈利8%至7.1亿元（+25.7%），维持2022 年盈利9.0 亿元（+26.4%）。

   　　当前股价对应2021/2022 年17.1 /13.5 倍P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价15%至17 元，对应25/20 倍2021/2022 年P/E，较当前股价有44%的上行空间。

   　　风险

   　　价格战竞争超预期，下游消费数据低于预期。