中南建设(000961)：业绩逆市增长 财务优化换挡

　　核心观点

   　　4 月 27 日公司公布年报，全年实现营收 786.01 亿元，同比+9.43%，实现归母净利 70.78 亿元，同比+70.01%；EPS1.85 元，基本符合我们预期（预期归母净利 70.57 亿元），拟 10 派 5.56 元。公司业绩高速增长，融资结构优化，分红彰显诚意。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 2.36、2.51和 2.78 元；目标价 12.73 元；维持“买入”评级。

   　　结算量价齐升，合营项目收益增长推动业绩释放期内竣工面积同比+42.6%至 1349 万方，尽管并表比例有所下降，依然推动结算收入同比+13.5%至 585.7 亿，结算毛利率为 19.14%，同比+1.21pct。管控效率提升，期间费用率合计 6.57%，同比-0.9pct。同时非并表项目收益大幅提升，投资净收益 42.9 亿，同比+105.1%，全面优化下公司业绩大幅增长。截止期末公司并表口径下已售未结收入 1202.9 亿，对 20 年结算收入的覆盖率达 2.1 倍，为 21 年收入进一步增长打下基础。

   　　销售额稳健增长，拿地强度有所回升

   　　期内新开工面积 1357 万方，同比-3.5%，但销售维持稳定增长。销售面积 1685.3 万方，同比+9.4%；销售额 2238.3 亿元，同比+14.2%；销售均价 1.

   　　33 元/平，同比+4.4%。拿地同比有所提升，全年新增土储建面 1523 万方，同比+54%，拿地强度 34%，同比+7.5pct。成本控制合理，楼面价同比-4.

   　　7%至 5002 元/平。未开工项目建面 1430 万方，同比+25%。年报业绩会上公司表示，未来销售规模将维持 10%的增速，远期目标为 5000 亿。

   　　财务明显改善，从“橙档”升级入“黄档”

   　　报告期内公司财务结构显著改善，第四季度实现升级换挡。净负债率为97.3%，同比-71pct，达到三道红线标准；现金短债比 1.41，同比+35pct，扣除受限资金后达1.04；扣除预收款项的资产负债率为79.8%，同比-4.2pct，截至期末已升入“黄档”。融资成本也有所下降，期内公司发行债券 75 亿，成本区间为 6.8%-7.4%，短债占比同比-5.1pct，即负债结构同样有所优化。

   　　业绩逆市增长，分红彰显诚意，维持“买入”评级由于土地新政对于周转效率产生一定限制，我们调整公司结算增速预判，预计 2021-2023 年 EPS 为 2.36、2.51 和 2.78 元（2021-2022 年前值 2.41和 3.05 元），参考可比公司 21PE 为 5.4x（Wind 一致预期），公司业绩高速增长，融资结构优化，股息率高达 7.7%（4 月 27 日收盘价），我们认为 21年合理 PE 5.4x，目标价 12.73 元（前值 13.01 元），维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业政策和基本面风险；资金链偏紧风险。