京沪高铁(601816)：至暗时刻已去 业绩修复确定

　　事件：京沪高铁发布2020 年度报告和2021 一季报。采用调整后数据口径，2020 年实现营收252.38 亿元，同比-27.59%，实现归母净利润32.29 亿元，同比-70.83%。2020Q4 营收和归母净利润分别同比-4.87%/-35.00%；2021Q1 营收和归母净利润分别较2019Q1 同比-28.27%/ -86.41%。受新冠疫情和2021 本地过年政策等影响，铁路客运缓慢恢复，但最坏时刻已经过去，静待业绩改善。

   　　点评：

   　　业务受疫情影响较大，但环比改善明显。受疫情、限流管控等措施，游客乘车出行意愿较低。2020 年京沪高铁本线列车运送旅客2777.4 万人次，同比-47.8%；跨线列车运营里程完成6916.0 万列公里，同比-12.5%。2020 年分业务看，客运业务营收76.09 亿元，同比下降51.48%，路网服务营收172.30 亿元，同比下降8.69%。分季度看，京沪高铁2020Q1-Q4 归母净利润同比分别-86.33%/ -93.04%/ -63.46%/ -35.00%； 全国铁路客运量2021M1-M3 较2019 年同比分别-44.55%/ -50.82%/ -12.51%。虽短期受过年政策拖累，但铁路客运恢复趋势仍然向好。

   　　2020 年成本压力显著加重，京福安徽公司拖累将逐年减轻。2020 年公司营业成本173.36 亿元，同比+7.66%，资产加重导致折旧和委托运输管理费分别+22.21%/+12.44%，开行列车减少导致能源支出和动车组使用费分别-13.59%/-27.38%。管理费7.96 亿元（+166.07%），主要系自Q3 对出资作价土地使用权进行摊销；财务费29.45 亿元（+64.69%），主要系新增220 亿元长短期并购借款以及子公司京福安徽的商合杭南段的银行借款利息支出费用化。未来成本压力会有所降低，一方面持续还款降低利息费用，一方面京福安徽公司开始逐年贡献业绩。根据招股书，京福安徽2021-2024年预测净利润分别为-1.75/7.26/17.52/24.25 亿元，业绩改善确定。

   　　浮动票价优化调整推动京沪高铁市场化发展。京沪高铁实行浮动票价机制，不同时段、不同等级速度、淡季/旺季设计票价差异。将北京南站~上海虹桥站全程列车二等座执行票价调整最高涨幅为8.14%，最低执行票价调整最高降幅为9.95%，商务座最高执行票价调整最高上涨14.3%。随着出行需求的复苏，浮动票价成效将逐步体现。

   　　投资策略： 我们预测京沪高铁2021-2023 年归母净利润分别为93.22 /114.74 / 129.07 亿元，同比+188.7% / +23.1% / +12.5%，对应当前股价PE 分别31 倍、25 倍、22 倍，维持 “买入”评级。

   　　风险提示：疫情反复风险，替代交通分流风险。